（本文作者高政扬为苏商银行特约研究员）

自本轮牛市启动以来，素有“牛市旗手”与“行情放大器”之称的证券板块，其市场表现却与上述名号形成明显落差。2025年全年，申万二级行业中的证券板块整体涨幅仅为2.59%；进入2026年，该板块更录得10.99%的下跌（截至7月13日收盘）。股价持续低位徘徊，与行业自身极为亮眼且屡超预期的基本面之间，构成鲜明的反差。

在A股市场发展历程中，证券板块扮演着极为特殊的角色。它常常充当牛市先锋，在指数攻坚关键节点挺身而出，引领大盘冲关，有效点燃投资者的做多热情。这种独特作用，根植于其与资本市场深度绑定的业务属性，牛市期间业绩大幅攀升，熊市阶段则随之回落，由此呈现出显著的周期波动特征，并带动股价周期性起伏。然而，本轮行情中，这一传统逻辑似乎遭遇了新的变数。

从券商核心业务结构观察，营业收入主要依赖手续费及佣金、利息收入及自营投资收益等板块，这些业务普遍受益于牛市行情的持续推进，展现出超预期的景气度。

经纪业务方面，受益于A股市场交投活跃度持续攀升，证券板块展现出极强的业绩弹性。2026年上半年，A股市场日均成交额高达2.74万亿元，同比大幅增长97.12%，长期维持在2.5万亿元关口之上，强有力地拉动券商交易佣金收入高速增长。

与此同时，宏观层面的证券交易印花税数据亦提供交叉验证，今年前五个月，我国证券交易印花税达1262亿元，同比增幅高达88.8%，证券市场交易景气度持续上行。未来，随着资本市场改革红利不断释放以及牛市格局进一步稳固，市场交投活跃度有望长期维持高位，为券商经纪业务基本盘提供坚实支撑。

投行业务领域同样迎来实质性回暖。IPO发行常态化推进，推动券商承销保荐佣金收入持续修复。与此同时，资本市场对科创企业支持力度不断加大，科创板发行占比稳步提升。从具体数据来看，2025年上半年全市场IPO共计51家，其中科创板为7家，占比13.7%；而2026年上半年，IPO发行数量增至71家，同比大幅增长39.22%，科创板发行数量增至11家，占比进一步提升至15.4%。随着科创板“八条”及“1+6”配套规则等深化改革政策持续推进，下半年人形机器人、芯片、AI产业链等硬科技企业上市步伐有望进一步加快，持续增厚券商投行业务收入。

利息收入方面，两融业务的高景气度为券商业绩贡献重要增量。受益于权益市场赚钱效应持续扩散以及投资者风险偏好稳步提升，今年以来两融余额持续攀升，一度突破3万亿元的历史性关口。整体而言，2026年上半年市场平均两融余额达到2.75万亿元，同比增长48.81%，拉动券商利息收入持续扩张。在当前牛市氛围与充裕流动性环境下，两融余额有望在中长期内维持在较高水平，为券商利息净收入提供持续动能。

自营业务端同样受益于权益市场的持续走牛。今年以来，上证指数、深证成指、创业板指、科创50等主要宽基指数分别上涨1.71%、13.85%、25.44%和62.61%，为券商权益类自营投资创造极佳的市场环境。数据来看，上市券商2026年一季度末交易性金融资产规模达到5.23万亿元，较年初增加3322亿元，有望为券商股票自营业务带来显著的投资回报。后续随着核心宽基指数稳步上行，券商自营业务有望持续释放巨大业绩弹性。

此外，受益于科创板相关企业持续上行，其特有的保荐机构跟投制度进一步放大券商跟投浮盈收益。上交所规定科创板保荐机构跟投比例为2%至5%，锁定期为24个月。截至今年7月2日，保荐机构跟投限售期未满的科创板上市公司共有38家，为参与跟投券商带来合计超100亿元的账面浮盈。

在各项核心业务全面提振下，上市券商基本面表现极为亮眼。2026年第一季度，上市券商总营收达到1546.71亿元，同比大幅增长30.72%；归母净利润达到656.24亿元，同比增长17.43%。进入第二季度，受益于交投活跃度持续提升、两融余额稳步增长、IPO发行提速以及权益市场的优异表现，券商业绩释放进一步加速。

从衡量盈利能力的核心指标ROE来看，行业同步迎来明显修复周期。2025年行业整体ROE达到7.59%，同比增加1.51个百分点；2026年一季度ROE达到2.09%，同比增加0.15个百分点，盈利能力修复趋势进一步明确。

由此可见，券商基本面与资本市场高度正相关，且每轮牛市均能释放巨大盈利弹性。然而，在本轮行情中，券商指数走势却与亮眼业绩明显分化，并显著跑输沪深300等核心大盘指数。这一背离现象的深层原因，在于市场生态与监管导向的根本性转变。

回顾2006年至2007年以及2014年至2015年牛市，市场呈现出斜率极为陡峭的牛市特征，投资者情绪极度亢奋，带动券商板块作为“行情放大器”出现大幅上行。而本轮行情中，监管层反复强调“慢牛”与“长牛”理念，放缓上涨斜率，并通过制度设计抑制短期投机炒作情绪。这种宏观审慎的监管导向，客观上对券商板块传统情绪溢价形成压制，促使券商市场角色从以往的“行情放大器”向“市场稳定器”与“压舱石”转变。此外，本轮行情具有显著的结构性牛市特征，市场资金高度偏好AI产业链、半导体等科技成长赛道，资金的集中抱团对作为传统权重板块的券商形成虹吸效应，导致其在阶段性行情中被边缘化。

尽管牛市的新特性客观上决定了券商板块难以重演以往那种短期翻倍的极端走势，但经历长期的估值压抑与超跌之后，慢牛格局反而更契合证券行业的长远发展。在以往的牛市行情中，券商业绩来得快去得也快，呈现出剧烈的周期波动；而在慢牛趋势中，市场行情有望长期维持稳步上行，市场成交额与两融余额等核心业务指标有望长期维持在景气区间，这意味着券商业绩增长将具备更强的持续性与稳定性。

从估值维度考量，当前证券板块的PE（TTM）仅为15.96倍，处于近十年来5.96%的历史极低分位数水平；PB估值仅为1.23倍，处于近十年来22.75%的分位数水平，整体估值已处于明显的低估区间。

综合来看，在经纪、投行、两融与自营等业务的全面驱动下，券商基本面高景气度已得到充分验证。后续随着慢牛趋势延续、指数稳步上行以及科创企业上市提速，券商板块有望在强劲业绩支撑下迎来估值修复与资金回流。

对于行业自身而言，这并非简单的周期重演，而是在新的市场生态中重新定位自身价值的过程，从追逐短期情绪溢价的“旗手”，转变为依托长期业绩稳健增长的“压舱石”，这或许是证券行业在本轮牛市中最为深刻的蜕变。

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