文丨詹詹 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2800字）

【正经社“医药新动力”观察之42】

在国内CRO行业，昭衍新药始终是一个特殊的存在。作为药物安评赛道的龙头企业，业绩波动始终与“实验猴”这一特殊生产资料深度绑定。

上一轮行业景气周期中，“自有猴场”被视为核心护城河，实验猴价格暴涨让公司尽享成本红利，业绩持续走高。

随着行业周期转向，实验猴供需格局反转、价格持续回落，市场担忧又转向另一端：大额生物资产会不会出现减值？曾经的利润推手会不会变成业绩包袱？

那么，昭衍新药的“猴子账”究竟该怎么算？

正经社分析师认为，这从来不是一道简单的存栏量×市场价的算术题，而是涉及会计计量规则、业务模式本质与行业周期逻辑的综合命题。拆解清楚这笔账，不仅能看懂业绩真相，更能读懂整个CRO行业的供需变局与周期底层逻辑。

首先，要理解实验猴在CRO产业链中的特殊地位。

药物非临床安全性评价（GLP安评）是创新药进入临床试验前的法定必经环节，直接决定IND申报的成败，实验动物则是安评试验的核心载体。相较于啮齿类动物，非人灵长类实验动物（以食蟹猴为主）在生理结构、代谢机制上与人类高度相似，是大分子药物、ADC、基因治疗、细胞治疗等前沿创新药安评试验不可替代的模型。

随着全球创新药向生物药、前沿疗法升级，安评环节对实验猴的依赖度持续提升。

其次，与普通工业原材料不同，实验猴的供给具备极强的刚性。食蟹猴雌性个体需6-7年达到性成熟，孕期约6个月，每胎只产1仔，种群自然增长速度极慢。从种猴扩繁到商品猴出栏，整个周期长达数年，供给端无法快速响应需求变化，这使得实验猴天然具备强周期属性，供需错配往往引发价格剧烈波动。

正是看中了实验猴的战略价值，昭衍新药成为国内最早布局自有实验猴繁育体系的CRO企业。早在行业普遍依赖外购猴源的阶段，就在广西、云南等地布局了多个规模化繁育基地，建立起从种猴繁育到商品猴培育的完整供应链。经过多年扩张，已成为国内安评CRO领域自有猴源规模最大、自给率最高的企业之一。

这一最初只为保障供应链稳定的布局，却在后续的行业周期中，成为左右公司业绩的关键变量。

2020-2022年的实验猴价格暴涨，是国内CRO行业的标志性事件，也是昭衍新药“猴子红利”的集中释放期。

其三，这一轮猴价牛市的核心是供需极致错配。需求端，全球创新药投融资持续火热，生物药、新冠相关药物研发集中爆发，安评订单井喷，实验猴需求快速攀升；供给端，实验猴繁育周期长，前期产能扩充有限，叠加进口渠道收窄，国内商品猴库存快速消耗。

失衡之下，成年食蟹猴市场单价从2019年的2万元左右飙升至2022年的15万元以上，三年涨幅超600%，“一猴难求”成为行业常态。

在全行业为猴源焦虑的背景下，手握大量自有猴源的昭衍新药成为最大受益者，业绩弹性充分释放，受益逻辑主要有三层。

其一，成本端的护城河效应。对于依赖外购猴源的同行，实验猴采购成本占安评项目成本比重极高，猴价暴涨直接推高营业成本、挤压毛利率。昭衍新药自有猴源养殖成本稳定，远低于市场采购价，使得安评业务毛利率显著高于行业平均，在行业成本普涨周期中盈利优势持续放大。

其二，产能端的保障效应。猴源短缺时期，不少CRO企业因无法稳定获取实验猴，不得不放弃订单或推迟交付。昭衍新药凭借自给自足的猴源供应，保障项目顺利交付，既稳固了客户合作，也承接了同行溢出订单，市占率进一步提升。

其三，外销端的增量效应。满足自身业务需求之余，将部分富余商品猴对外销售，在价格高位时贡献了可观的额外利润，成为业绩增长的补充来源。

正是在猴价周期加持下，昭衍新药在行业波动中交出了亮眼业绩。但这份红利本质上是周期的馈赠，并非可持续的常态。

进入2023年后，行业风向突变。创新药投融资降温，安评需求增速放缓，同时前期新增猴场产能陆续释放，实验猴供需格局快速反转，价格持续回落。

昭衍新药持有的实验猴分为两类：一类是生产性生物资产，即种猴，用于繁育后代，类似固定资产，按使用寿命计提折旧，价值不受短期市场价格波动影响；另一类是消耗性生物资产，即存栏待出栏的商品猴，类似存货，按照“成本与可变现净值孰低”计量，只有可变现净值低于成本时，才需计提减值准备。

争议的核心，在于消耗性生物资产的“可变现净值”如何计算，而关键区分标准是持有目的：

对于计划对外销售的商品猴，可变现净值以市场销售价格为基础，若市场价低于养殖成本，则需计提减值。

对于用于自身安评业务的商品猴，持有目的不是直接出售获利，而是作为生产资料投入安评项目，最终通过服务实现价值。因此这部分资产的可变现净值，应当以对应安评项目的预计未来现金流为基础，而非直接参考卖猴市价。

从实际情况看，昭衍新药繁育实验猴的核心目的是保障自身安评业务供应，对外销售占比极低。这意味着绝大部分存栏猴子的价值，最终都会通过安评服务转化为营业收入，而非通过卖猴变现。因此，简单用市场猴价下跌推导大额生物资产减值，本质是混淆了持有目的，误将生产资料当成了待售存货。

当然，猴价下跌并非毫无影响。随着全行业猴源供给宽松，外购成本下降，昭衍新药的成本优势会有所收窄，外销业务利润空间也会被压缩。但这种影响是盈利水平的边际变化，而非资产减值的实质性冲击，二者有着本质区别。

拆解完猴子账的会计逻辑不难发现，实验猴从来都不是昭衍新药的核心矛盾，它只是行业周期的一面镜子。猴价涨跌本质是CRO行业供需格局变化的镜像；市场对“猴子减值”的过度担忧，其实是对行业需求下行焦虑的投射。

正经社分析师认为，对于昭衍新药而言，真正的考验从来不是猴子会不会减值，而是安评主业的增长可持续性。

当前，国内CRO行业已进入新的发展阶段，供需格局正在发生深层变化，这才是决定公司长期价值的核心变量。

需求端，行业增长逻辑从数量扩张转向质量升级。过去国内创新药以fast follow模式为主，安评需求数量多、技术门槛相对统一，行业快速扩容。如今行业向原始创新转型，ADC、基因治疗、溶瘤病毒等前沿疗法快速崛起，这类项目安评试验技术难度更高、定制化需求更强，对CRO企业的技术能力、项目经验提出了更高要求。需求结构升级既是挑战也是机遇，能够承接高附加值前沿项目的企业，将获得更高的盈利水平与市场份额。

供给端，实验猴供给宽松后，行业竞争核心逻辑正在回归。过去猴源短缺时期，“有没有猴子”是接单前提，猴源一度成为核心竞争壁垒。当全行业都能稳定获取猴源，成本差异带来的竞争优势将持续弱化，竞争焦点重新回到技术实力、项目交付质量、客户服务能力、全球化布局等核心维度。过去靠供应链红利建立的壁垒正在消解，技术壁垒的价值持续凸显。

全球化维度，出海已成为安评CRO的必选项。国内创新药投融资增速放缓，本土市场需求增长有限，而全球创新药研发市场空间广阔。头部CRO企业纷纷布局海外产能、拓展海外客户，昭衍新药也在推进海外布局，但进度与成效仍有待观察。能否成功打开海外市场，将决定长期的成长天花板。

换言之，当猴价周期的红利退去，行业才真正进入比拼硬实力的阶段。实验猴的定位，也将从“利润增长点”回归“基础生产资料”的本来面目。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权