出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近日，深耕大分子生物药CDMO（医药合同研发生产机构）领域的专精特新企业智享生物正式向港交所递交招股书，全力冲刺IPO。

据弗若斯特沙利文数据，以2025年业绩及交付能力核算，智享生物商业化产品数量位列国内生物制剂CDMO行业第二，营收规模在本土抗体药物CDMO企业中排名第三，行业地位突出。

看起来亮眼的排名背后，企业却面临多重经营挑战。

国内生物制剂CDMO行业呈现显著的寡头垄断格局，两家头部公司合计占据67.3%的市场份额，严重挤压了中腰部企业生存空间。智享生物虽然营收规模居第三位，但市场份额仅1.5%，与头部企业存在量级差距。

此外，受重资产模式、商业化项目转化缓慢影响，公司连续多年亏损，叠加资不抵债的财务压力与股东对赌带来的上市时限约束，处境愈显被动。

此次登陆资本市场，智享生物究竟希望借助募资破解哪些发展痛点？

1、从信达生物走出的80后创业者，对赌上市期限仅剩半年

智享生物由80后创始人李智一手创立。从一线细胞培养技术员起步，历经二十余年行业深耕，如今公司投前估值已突破59亿元。

李智先后于2004年、2014年取得暨南大学生物技术学士、四川大学医学工程硕士学位。其职业生涯起步于石药集团旗下明复乐药业，任职细胞培养团队负责人，由此叩开生物药细胞培养工艺领域的大门；此后他在康弘药业全资子公司成都康弘生物，出任中试放大车间主任。

而在信达生物长达六年多的任职履历，成为李智职业发展的关键转折点。2011年至2018年，他历任信达生物细胞培养工艺开发总监、研发体系运营负责人。

依托国内头部抗体药企的全产业链平台，这段工作积淀，也成为他自主创业、搭建智享生物业务框架的底气。

2018年4月，李智创办智享生物，锚定大分子生物药CDMO赛道，聚焦为全球生物医药企业打造从工艺研发、质量管控、GMP规模化生产到注册申报的一站式定制生产服务。

成立至今，智享生物累计完成6轮股权融资，总募资额12.31亿元，公司估值由A轮的11.5亿元增长至C+轮的59.1亿元。

（图 / 公司招股书）

股权结构方面，实际控制人李智通过直接持股及6家员工持股平台合计控制近58%的股权。

外部投资方阵容多元，汇集了头部私募、保险资金、国有银行资本、地方政府等。以君联资本、高榕创投、清松资本、博远资本、拾玉资本为代表的市场化PE机构构成主要投资力量；中信银行则通过旗下投资平台信银天睿实现金融资本入局。

此外，晟清投资（常熟市财政局）、睿健科兴与新业投资（衢州市国资委）均为地方政府背景资金。

（图 / 公司招股书）

然而，这份多元资本加持的背后，也暗藏着对赌协议带来的上市压力。

根据协议约定，若公司未能在2026年12月31日前完成合格IPO，或出现实际控制人违规、公司欺诈等情形，投资方有权要求公司按投资本金加年化8%单利的价格回购其持有的股权。

这一条款使得相关优先股在财务报告中被计入金融负债，成为公司经营与上市进度的硬性约束。该项负债规模已从2023年末的10.28亿元增至2026年4月末的15.85亿元。

为缓解上市前的兑付压力，公司于2025年12月与投资方修订了相关条款：自公司正式递交港股IPO申请之日起，投资方的回购权暂时中止；待公司顺利完成H股上市后，优先股及相应的回购义务将自动终止。

现阶段，尽快带领智享生物完成上市进程，是李智面临的最紧迫任务。

2、产能领先，盈利失速

坐拥59.1亿元投前估值、深耕大分子CDMO赛道的智享生物，凭借苏州等三地规模化生产基地跻身国内产能第三名，然而，在光鲜数据背后，营收增长乏力、连续大额亏损等经营难题持续凸显。

从营收表现来看，2023年至2025年，公司营业收入分别为4.55亿元、4.33亿元和4.84亿元，常年徘徊在4亿元区间，增长弹性明显不足。同期归母净亏损分别为1.68亿元、2.91亿元和2.15亿元，三年累计亏损达到6.74亿元。

（图 / 公司招股书）

造成持续亏损的深层原因，在于公司选择了“投入前置、收益后置”的重资产CDMO发展路径。

依托布局在苏州工业园区、常熟、相城的三大生产园区，公司配备总面积12.13万平方米的GMP标准化厂房，现有总投产产能11.34万升，产能体量位列国内生物制剂CDMO第三名；对比行业第一名25.57万升的产能，双方规模差距仅一倍。

其中，常熟工厂单厂装机8.53万升，单体产能规模位居国内首位。

从厂房基建、大型生产设备采购安装、GMP产线认证，到全链条质量体系搭建和海内外药监合规筹备，乃至研发与生产等核心团队组建，所有大额投入，均需在商业化大批量订单落地之前一次性完成，从而形成了厂房折旧、人力成本与运维开支等刚性固定成本。

在商业化产能利用率尚处于爬坡阶段时，营收体量无法摊薄巨额固定开支，导致利润持续承压。

此外，上市对赌形成的赎回负债利息也是亏损扩大的重要非经营性因素。

2023年至2025年，公司赎回负债利息从6994万元增长至9848万元，显著推高了财务成本。若公司成功上市，相关回购负债将彻底消除，利润端压力也将随之缓解。

（图 / 公司招股书）

除盈利压力外，公司资产负债表同样承压。截至2025年末，公司资产总额为30.02亿元，负债总额为37.71亿元，资产负债率高达125.61%，已陷入资不抵债的境地。

（图 / 公司招股书）

负债结构中，除优先股回购义务（即对赌协议带来的金融负债）外，另一项重要负债来自银行借款及有息债务。银行借款已由2023年末的11.2亿元增长至2025年末的16.57亿元，占总负债的44%，进一步加重了偿还压力。

（图 / 公司招股书）

这些借款主要是在产能扩建过程中向银行融资所得，用于苏州常熟等基地的固定资产建设。

对智享生物来说，加快临床项目转化与扩充商业化订单是当务之急，而推动上市进程则是化解对赌债务、扭转财务压力的关键前提。

3、寡头垄断生存难，长远发展需商业价值转化

2025年国内生物制剂CDMO行业呈现显著的寡头垄断格局，头部企业凭借先发技术积累、全球化布局与丰富的商业化项目储备把持主流市场，行业集中度高、马太效应凸显。

智享生物虽依托规模化产能跻身国内大分子CDMO前列，但在营收体量、市场份额、商业化项目储备及综合竞争力方面，与行业龙头存在显著差距。

根据弗若斯特沙利文细分统计口径，2025年国内以抗体、重组蛋白为核心的生物制剂CDMO市场规模约325亿元。其中，药明生物以159亿元业务收入、49%的市场份额稳居行业首位，在交付能力、全球合规资质、客户覆盖维度形成绝对壁垒，行业龙头地位稳固。

行业第二名药明合联聚焦高景气的ADC与生物偶联物赛道，2025年实现收入59亿元，市场份额达18.3%。两家头部企业合计占据67.3%的市场份额，严重挤压了中腰部企业的生存空间。

相比之下，智享生物的市场体量差距悬殊。2025年公司生物制剂CDMO业务收入仅5亿元，市场份额仅为1.5%，营收规模约为药明生物的3%、药明合联的9%，与头部企业不在同一竞争层级。

这充分反映出公司在客户储备、优质项目承接及规模化交付能力上的明显短板。

（图 / 公司招股书）

项目结构方面，公司呈现出“早期项目扎堆、商业化项目稀缺”的特征。公司为200多家客户提供CDMO服务，涵盖超过400个项目，涉及约200款药物及候选药物，但绝大多数处于临床研发中前期。

截至2025年末，公司在手项目合计197个，其中临床试验申请前项目87个、I/II期早期项目84个、后期开发阶段（III期及BLA）24个，仅有2个项目实现商业化落地。

（图 / 公司招股书）

2023年和2024年公司均无商业化项目，直至2025年才实现商业化营收7508.3万元，仅占整体收入的15.5%。

高毛利业务带来的商业化收入占比极低，叠加临床小批量订单毛利偏低、产能损耗较高，使得公司难以覆盖前期产能投入与运维管理成本。

（图 / 公司招股书）

值得注意的是，公司产能硬件层面具备显著优势，但高产能利用率并未转化为高质量的收入结构。

公司核心依托DS7、DS11、DS12三条原液产线及DP4（常熟基地核心商业化西林瓶灌装产线），四条主力产线合计占总投产产能的63.5%。

2025年，四条产线利用率分别达到94.2%、75.8%、76.2%和91.8%，核心设备长期连续运转，无大面积闲置，产能利用效率处于行业较高水平。

（图 / 公司招股书）

根据公司产能测算，现有产能预计于2028年第四季度趋于饱和。为此，公司计划通过港股IPO募资，推进常熟工厂扩建以进一步扩充原液产能，同时搭建ADC药物专属生产体系，加码智能化研发基础设施，以此丰富业务品类、承接未来增量订单。

（图 / 公司招股书）

然而，当前国内大分子CDMO行业同质化竞争加剧，头部企业稳固基本盘的同时纷纷布局ADC等新兴赛道抢占增量。留给中小玩家的空间已经不多。

智享生物大分子药物上游生产环节优势虽较为突出，但ADC等新业务仍处于起步阶段，新增长曲线尚未成型。叠加业绩对赌期限临近、偿债压力较大，本次港股上市对公司而言，已成为突破经营困境的关键举措——成功将有效化解短期债务压力，为后续发展赢得喘息空间。

但公司长远突围的核心，在于将现有高负荷的产能运转优势高效转化为持续落地的高价值商业化订单，真正实现从“产能规模领先”向“商业价值领先”的转型升级。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。