资本市场的目光，近期聚焦于这家深耕小微领域的农商行——12月9日，摩根大通发布《常熟银行-601128-模型更新-251209》深度报告，不仅维持“减持”评级，更将目标价从5.6元下调至5.5元。

彼时常熟银行（601128）股价仍停留在7.13元/股，这一远低于市价的估值锚点，成为市场眼中一道极度犀利的看空信号。

摩根大通的悲观预期，植根于严苛的股息贴现模型（DDM）：14.40%的权益资本成本假设，叠加9.1%的正常化净资产收益率预测，勾勒出其对该行盈利能力的审慎判断。

财务预测层面更显直白——2025年营业收入预计同比下滑1.4%至118.30亿元，2026年也仅微增0.7%至128.07亿元，增长近乎陷入停滞。

更关键的警示在于，常熟银行引以为傲的净息差（NIM）将从2024年的2.7%持续滑落至2027年的2.3%；而随着信用贷款比重被动提升，零售业务的“关注类贷款占比”“逾期比率”及“不良生成率”正同步走高。

这一系列数据直指核心：这家曾经的“高成长标杆”，正遭遇“息差收窄”与“资产质量恶化”的双重挤压，过往的增长逻辑已悄然松动。

这份略显严苛的评级调整，并非无迹可寻，而是常熟银行当下多重矛盾集中爆发的缩影。

从微观信贷的坏账抬头，到金融市场业务的违规争议，再到异地扩张的整合难题，这家农商行正站在一个尴尬的十字路口：过去赖以成功的竞争护城河，如今似乎正在变成束缚转型的“围城”。

IPC模式光环渐褪

在A股上市银行阵营中，常熟银行曾是独树一帜的存在。凭借本土化改造后的“常银微金”模式——一套以“信贷工厂+移动平台”为支撑的IPC小微贷体系，成为机构眼中的核心资产。

这套模式一度被认为破解了小微金融“效益、规模、风险”难以兼顾的“不可能三角”，构筑起深厚的差异化优势。只是，行业环境与估值逻辑总在悄然迭代，这位昔日“绩优生”，正迎来一场深刻的结构性调整。

回溯过往，高息差是常熟银行高增长的核心支柱。很长一段时间里，该行净息差长期维持在3%以上高位，在上市银行中遥遥领先。

但随着宏观环境变化与行业周期轮动，这一核心优势开始边际收敛：受LPR下调、信贷需求波动等共性因素影响，净息差从2022年的3.02%缓步下行至2024年的2.71%，2025年三季度进一步收窄至2.57%。

尽管这一数值仍居上市银行前列，但不到四年间近50个基点的回撤，客观反映出资产端定价能力的承压。

与之相伴的是营收增速的换挡，从2021年16.3%的高位逐步回落至2025年三季度的8.2%。

这一变化或许暗示，单纯依赖高息差的增长模式，在当前市场环境下正遭遇“量价平衡”的新挑战，曾经强劲的增长引擎，动力已有所减弱。

业务结构的微妙调整，正是对这一趋势的主动适配。被誉为“常银微金”的零售业务，一直是常熟银行最具辨识度的标签，个人经营性贷款更是高收益的核心来源。

但最新数据显示，这一核心业务增速已明显放缓：2023年末个人贷款余额1320.8亿元，至2025年中报仅微增至1363亿元，长达一年半的时间里，零售业务的增量空间似乎遭遇阶段性瓶颈。

与零售业务的趋稳形成鲜明对比的，是对公业务的加速扩张。公司贷款余额从2023年的773.8亿元稳步攀升至2025年中报的955.8亿元，增长动能显著。

这种“零售趋稳、对公提速”的结构性分化，大概率是管理层在零售信贷需求疲软背景下的战略选择，意在通过对公业务增长弥补零售端放缓。

但这一变化也引发市场担忧：当业务重心向当地竞争极为激烈的对公领域倾斜，常熟银行长期依赖的差异化竞争优势，是否会被稀释？

谈及资产质量，常熟银行仍展现出较强的风控韧性。截至2025年中报，不良贷款率仅为0.76%，较2024年末微降0.01个百分点，维持在极低水平；拨备覆盖率仍高达462.95%，厚实的安全垫为抵御风险提供了充足保障。从表面数据看，该行资产质量依然稳健，风险抵御能力领先同业。

但在资产质量的另一面——作为不良贷款“先行指标”的关注类贷款正在悄然扩容。财报数据显示，关注类贷款余额已从2023年末的26.1亿元上升至2025年中报的39.5亿元，占比也由1.17%提升至1.57%。值得注意的是，2024年关注类贷款同比增速曾一度达到37.6%，增长态势较为明显。

进一步拆解来看，核心业务的资产质量压力更为突出。个人经营性贷款的不良率从2023年的0.78%一路走高至2024年的0.95%，并在2025年第三季度末进一步攀升至1.13%。

这一趋势表明，该行服务的底层小微客群，在经济波动周期中抗风险能力更为脆弱，而IPC模式高度依赖的人力密集型尽调，在面对系统性的小微企业经营承压时，也逐渐显露出局限性。

不过，常熟银行通过强力的核销处置缓解了不良率的上行压力。2024年，该行不良贷款核销转出率达179.10%，高强度的核销操作成功将不良率控制在低位。

但关注类贷款占比的持续抬升，仍在一定程度上折射出底层信贷资产在经济波动周期中正承受着真实的偿债压力。

债券市场的“快钱”诱惑

当信贷端的增长引擎逐渐显露疲态，常熟银行将目光投向了金融市场业务，试图开辟“第二极”维系高增长报表。只是，这条补位之路，并未如预想中那般平坦。

在传统存贷利差收窄、零售信贷投放边际放缓的背景下，常熟银行展现出极强的资产配置灵活性，这也折射出其对非息收入的迫切倚重。财报数据清晰勾勒出这一战略重心的转移：当信贷引擎转速下降时，金融投资迅速成为维持业绩增长的关键“压舱石”。

翻开资产负债表，常熟银行在债券市场的布局堪称迅猛。其“其他债权投资”科目余额从2023年末的241.8亿元，在不到两年时间内翻倍增长，至2025年三季度末已高达478.4亿元。这一资产配置倾斜直接拉动了非息收入的井喷——2025年前三季度，该行投资收益达到16.7亿元，已超越2024年全年的15亿元。

据市场数据显示，2025年上半年其非利息净收入同比大幅增长57.3%，其中投资收益贡献了逾六成的净利润。

可以说，金融市场业务已从辅助角色走向前台，成为常熟银行报表利润的重要支撑。

然而，金融市场业务的超常规扩张，似乎让常熟银行在追求收益的道路上，逐渐偏离了稳健经营的合规本位。

2024年末，交易商协会的一纸自律处分，揭开了该行金融市场部业务运作的一角。通报指出，常熟银行等四家农商行因债券交易内控管理不健全，出现了利用集中资金优势连续买卖、自买自卖以及频繁报价撤价诱导交易等行为，这些操作扭曲了市场价格，甚至部分交易涉及利益输送。

这种通常活跃于激进交易型机构手中的手法，出现在一家持牌农商行的操作中，引发了监管的高度关注。

究其根源，这种“操作变形”的背后，隐藏着过度激励的机制导向。

据业内人士透露，部分银行在债券交易考核中设置了极具诱惑力的奖金池——将交易利润扣除资金成本后，按照高达10%的比例作为交易员奖金。

这意味着，在巨大的利益驱动下，单个交易员的奖金可能高达上百万元。

这种将个人收益与短期交易利润高度绑定的机制，客观上极大地放大了交易团队的风险偏好，诱导其利用资金优势在合规边缘试探，试图通过非市场化的价格影响来博取超额的资本利得。

除了合规层面的压力，过度依赖金融市场业务也给常熟银行的盈利稳定性带来了结构性隐患。

与相对稳定的信贷利息收入不同，金融投资收益受市场利率波动影响巨大。

财报显示，2025年前三季度，常熟银行的公允价值变动收益出现了-1.6亿元的浮亏，而其他综合收益也已经累计了2.7亿元的损失。

这种收益的不确定性，使得银行的业绩可预测性大打折扣。当债券市场进入调整期或市场利率剧烈波动时，庞大的金融资产敞口可能瞬间从“利润贡献者”转变为拖累业绩的负向因子。

对于投资者而言，常熟银行正在经历一场身份的重构：它正试图在专注于下沉市场的“小微之王”与长袖善舞的“金融交易商”之间寻找平衡。

然而，随着合规监管的趋严与市场波动的加剧，这种“以金融补信贷”的增长模式，其可持续性与稳健性正面临着市场的重新审视。

信贷端的增长瓶颈、资产质量的潜在压力、金融业务的合规争议，叠加异地扩张红利见顶的行业背景，常熟银行的转型之路已然布满荆棘。

就在此时，管理层的变动为这家银行注入了新的变量：原行长包剑因工作变动离任后，年仅39岁的陆鼎昌于11月13日正式接棒，不仅刷新了A股上市银行最年轻行长的纪录，更与新聘任的副行长张康德、倪建峰组成了全新的领导班子。

这位从基层信贷员一步步成长起来的本土“少壮派”，一上任便面临着前所未有的考验：新班子不仅要修复因违规操作而受损的市场信誉，更需在“跑马圈地”的粗放惯性与“精耕细作”的内涵增长之间做出抉择——如何守住IPC模式的差异化根基，同时破解息差收窄的行业难题？如何化解关注类贷款背后的潜在风险，同时让金融市场业务回归稳健合规的轨道？