导语

2025年9月11日，由中国人民大学财政金融学院与中国人民大学国家金融研究院共同主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办的“大金融思想沙龙”（总第261期）在京成功举行，本次会议的主题为“新时代全球背景下的财政债务管理”。

IMF亚太部原主任、乔治敦大学兼职教授Anoop Singh围绕“新时代全球背景下的财政债务管理”发表主题演讲，IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红，IMI所长助理、中央民族大学区域国别研究院副院长曲强，中国人民大学财政金融学院助理教授陈昭晶等嘉宾出席会议并参与研讨。本次沙龙由IMI学术委员、中国人民银行国际司原司长、中国驻IMF原执行董事张之骧主持。

主题报告

沙龙第一环节，由IMF亚太部原主任、乔治敦大学兼职教授Anoop Singh发表主题报告。他指出，在去全球化与贸易回落的大背景下，内需与财政政策被寄予厚望，但全球公共债务处于历史高位，财政空间收窄，因而必须强化公共财政管理与提高财政透明度以化解风险。首先，他强调财政刺激要精准有序，优先支持能够带来长期产出与就业的项目，并将支出纳入五年中期预算框架，避免短期刺激在高债务条件下放大宏观脆弱性。其次，他警示表外与未披露负债普遍存在，地方政府、国企和新型融资工具使官方统计低估真实风险，建议采用应计制会计、全面披露或有负债并建立统一口径的财政报告体系，以增强可比性与市场信心。最后，他呼吁通过G20等多边平台推进“数据差距”倡议，建立透明的国际债务登记与跨国重组机制，把财政透明视为全球公共产品，强化国际合作与制度性治理，保障各国在数字化与产业重构时期的财政可持续。

以下是报告全文：

我们正在目睹全球贸易的历史性再平衡。随着贸易一体化带来的扩大活动和生活水平提升的机会逐渐减少，国内政策将成为决定一个国家未来增长表现的差异化因素。因此，财政政策在促进国内需求以及塑造私营部门主导增长的环境方面发挥着关键作用。

然而，在全球债务水平飙升以及可持续性引发担忧的背景下，可供此类政策使用的财政空间极为有限。因此，财政政策在新时代的有效性将严重依赖于公共财政管理（PFM）体系的强度——这些体系涵盖了政府如何筹集、分配和监督公共资金的制度、实践和流程。

遗憾的是，各国的公共财政管理体系质量参差不齐。薄弱的公共财政管理会导致财政不透明、预算外支出、债务报告失真，最终失去市场信心。相比之下，健全的公共财政管理能够确保财政效率、透明度以及与长期发展目标的一致性。正如本文所示，加强公共财政管理框架对于使财政政策在当今全球挑战日益增加的背景下既有效又可持续至关重要。简而言之，国家公共财政管理框架的强度将决定财政的可持续性和宏观经济的韧性。

01

全球再平衡

我们目前正在见证的全球再平衡的象征是特朗普总统对全球其他国家施加的进口关税水平，这种关税水平自1930年代以来从未见过。这些关税构成了对可贸易商品和服务的税收，提高了成本并减少了需求。然而，从全球贸易作为增长主要催化剂的转变早在十年前就开始了，特别是当美国放弃了《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP）的谈判时。这很快被特朗普政府初期的关税行动所跟进，随后是特朗普关税（特别是针对中国）的延续和扩展，以及拜登的《通胀削减法案》、《基础设施投资与就业法案》和《芯片法案》下引入的一系列工业补贴和国内含量规则。美国越来越倾向于通过放弃多边规则基础的贸易体系来促进国内工业化。 这一趋势现在随着特朗普关税的实施而加速，这些关税削弱了多边贸易规则、机构以及战后贸易秩序。

各国经济正在通过提升自身国内需求并减少对美国消费者和金融市场的依赖来应对特朗普的关税。欧洲和中国已经开始通过更强有力的财政刺激来实现这种转变（欧洲特别关注增强国家安全的独立性），新兴市场正在评估其扩大财政操作的空间。因此，这些经济体在刺激国内需求以及引导公共财政支持私营部门投资和创造就业方面的有效性至关重要。

各国的应对措施包括：

• 德国修正了其宪法，绕过了其历史性的“债务刹车”，放宽了对联邦预算赤字规模的严格财政规则，并启动了一项1万亿欧元的投资计划。对于一个财政正统观念一直是公共政策核心的国家来说，这是一个重大转变。它现在为政府预算提供了空间，以增加在国防、基础设施、研究、数字化和气候保护方面的支出——其中大部分现在被置于德国的“债务刹车”之外。

• 同时，大多数发达国家也在追随这一趋势，北约成员国寻求将其国防开支翻倍，而债务累累的日本正在讨论在长期债券收益率达到历史高位时削减销售税和引入新的现金补贴的选项。

• 中国正在寻找刺激国内消费的选项，这种消费的延迟已经很久了。这种对其储蓄-消费平衡的根本性重新定位是解决全球失衡的关键组成部分。对于中国来说，这将需要对其社会保障网、金融体系、对工业的过度支持以及其他制度和实践（如允许过度价格竞争的“内卷”）进行结构性改革。

02

全球债务展望

然而，依靠财政政策作为新的增长引擎的需求再不恰当不过。全球公共债务已升至历史新高，国际货币基金组织最近的预测显示，未来5年全球公共债务将显著增长（见图1）。毫不奇怪，这伴随着向短期债务发行的转变，传统来源的债券需求下降，以及随之而来的债券收益率上升。这意味着，在许多国家，债务的平均利率已上升至与甚至高于其GDP增长率的水平。以印度为例，一般政府的利息支付现在已超过GDP的5%，远高于关键发展优先事项的支出。

图1：全球公共债务较高，且在持续上升

（来源：《世界经济展望》2025年4月版）

这使得全球债务前景严峻：

• G7国家的财政赤字平均约为GDP的6%，使其公共债务远超GDP的100%。

• G20国家的公共债务在过去十年中翻了一番。

• 许多国家的债务约束已经具有约束力，债务利息的增加挤出了必要的支出，财政主导对中央银行带来了再融资风险，并阻碍了回归通胀目标。

• 大量低收入国家和新兴市场国家已经面临债务困境的风险。

这一次，公共债务的增加是广泛的。美国（US）和中国这两个主要经济体是全球债务水平上升的关键参与者，其全球影响如下所述：

• 在美国，一般政府公共债务，按正确衡量，现在已超过GDP的120%。这是过去20年的翻倍，而所有增加都归因于联邦政府。随着人口老龄化，债务可能会进一步增加。

• 全球美元计价资产的供应实际上取决于美国的财政能力。这一能力受到美国债务上限危机、美国国债市场对关税不确定性的反应以及所谓的“一大笔美丽法案（OBBBA）”的压力——这是一个包罗万象的财政方案——在美国接近充分就业时提供了顺周期的财政刺激。

• 因此，我们看到了美国国债市场的频繁流动性事件，这些事件反映了经纪交易商中介市场的间歇性不愿、债务水平的显著增加而市场结构没有相应变化、美国机构的感知侵蚀以及随着储备管理者寻求从美国资产多元化，美元作为全球储备货币的地位再次受到质疑。

• 在中国，“增强型”一般政府债务在过去十年中也翻了一番。中国的阿喀琉斯之踵在于地方政府和国有企业（SOEs），以及各级政府不同层次的预算外融资工具的泛滥。然而，到目前为止，这些资金已被引导至非生产性投资，而不是帮助中国实现其所需的长期向消费主导型增长的再平衡。

简而言之，今天的债务状况意味着我们正处于危机点附近——在多边体系缺乏有效的债务解决工具，且努力达成紧急债务重组措施受挫的时期。

03

为什么债务历史会重演？

距离上一次债务危机的克服仅仅过去了几年时间，当时在经历全球金融危机后，发达国家清理了债务，新兴经济体和部分欧元区经济体进行了债务重组，低收入国家也通过多边倡议获得了债务减免。国际机构曾承诺在其监督中更加关注宏观经济（包括债务）风险和脆弱性，然而债务水平却不断上升，随之而来的是全球脆弱性的增加。

关于我们是如何走到这一步的解释之一是普遍存在的——由于不透明性和故意掩盖真实状况，导致债务和财政负债的报告不足（见图2）。这是本文集中文章的一个主要主题。

近期历史表明：

• 债务统计的事后向上修正通常较大，尤其是在高风险且能力薄弱的国家更是如此。

• 以金融支持措施（FSMs）为驱动的危机应对计划通常具有不透明性，并且是在传统预算和财政报告范围之外进行的，降低了其透明度和公共监督。

• 欠商业和双边债权人的债务最有可能出现向上修正。

• 问题尤其来自未公开的国内债务，各国的数据缺口不断增大，本文还回顾了印度在额外预算交易方面的持续经历。

• 商业银行和双边贷款人的非上市债务工具也容易被低估，因为它们不在集中市场交易，可能包含保密条款，使其超出法律债务定义的范围。

• 由于使用了不同的报告方法，以及缺乏国内债务的国际认可数据库，这种情况进一步恶化。

• 同样，各国的法律债务框架需要与国际债务标准保持一致，并在联邦制国家的所有政府层级中保持一致

• 在印度，各州在公共债务中纳入和报告预算外借款的立法差异，以及在执行方面的差异，造成了各州报告财政健康状况的重要差异。

（来源: 国际货币基金组织国家报告的审查与世界经济展望数据库）

更广泛而言，债务报告及其立法范围未能跟上更复杂的借贷格局、新的债务工具、中央银行互换额度的使用、非债券债权人以及更广泛的借款人实体的步伐。如今的债务格局包括未公开的借贷条款，如抵押品化以及非债券外部债权人的“隐藏违约”问题，例如中国。

围绕债务的透明度缺失，尤其是预算外借款，是各国财政数据缺口的一个主要解释：

• 国际货币基金组织最近的研究证实，许多FSMs是在传统预算和财政报告约束之外进行的，这反过来降低了透明度并引发了治理问题。这些FSMs需要有更强大的制度框架和约束，以更好地量化和报告它们所涉及的或有财政成本和风险。

• 在中国，如上所述，不同层级政府的预算外财政支出新渠道已经发展起来。一般政府与国有企业（SOE）之间还存在大量的交叉持股和信贷联系，以及准财政公共实体的使用增加。这使得理解公共部门资产负债表的真实性质和杠杆水平变得非常困难。

• 预算纪律在发达国家也是一个强有力的问题。例如，在德国，否则财政保守的政府通过设立众多名为Sondervermögen的特别基金来规避宪法债务刹车（限制联邦一般预算赤字）。这些基金拥有自己的资产负债表外收入来源和借款权，允许将支出和债务移出政府资产负债表。

• 印度也长期存在数据缺口问题，特别是来自预算外借款以及各州不同会计实践的数据缺口。这些在本文中得到了仔细审查。印度缺乏全面标准化的会计和报告框架，也限制了跨州和中央-州的比较。尽管如此，连续的财政委员会仍建议改善财政报告的覆盖范围、及时性、一致性、质量和完整性，但仍未得到实施。尽管如此，各州经常性地低估报告收入支出（如补贴）和预算外融资，以及高估报告资本支出的做法，使得评估印度公共财政的战略作用变得复杂。

04

建立保障措施

为了确保财政政策能够以最有效的方式支持增长，现在需要建立保障措施：

• 最重要的是提高财政状况的透明度和可信度。政府需要有深思熟虑的财政计划，这些计划要在可信的中期财政框架和现代公共财政管理体系内制定，以锚定其调整路径并减少财政政策的不确定性。需要更强有力的独立财政监督和审计，以增强政府的可信度并锚定市场对未来财政政策轨迹的预期。

• 尽管全球转向应计制会计，但很少有政府已将其完全整合到其规划、预算编制、财务报告和财政管理过程中。大多数政府——新西兰是一个显著的例外——很少依赖应计制会计和净值数据作为决策的基础，因此未能达到所需的会计标准。这种弱点通常反映了维护现状和反对准确财务报表所能带来的透明度和问责制的既得利益。因此，即使是世界上最先进的经济体，仍然依赖于以现金为基础和以债务为导向的公共财政方法。

05

管理气候转型

公共财政管理也是气候政策的核心，并在将财政战略与气候目标对齐方面发挥基础性作用。健全的公共财政管理框架允许政府以支持长期环境结果的方式设计、跟踪和调整支出，同时保持财政的可持续性。如果没有运转良好的公共财政管理系统，与气候相关的支出可能会变得分散、目标不明确或监督不足。

为了实现雄心勃勃的气候目标，全面的法律和制度框架将至关重要。财政政策以及一个国家的公共财政和投资管理实践对气候因素的准备情况和评估能力是关键。

本文集中审查的国际经验清楚地强调，为了调动所需的私人气候资金，各国必须采用可信的国内气候政策框架，包括碳定价、绿色投资激励措施以及具有约束力的国家气候法。没有私人资本，大多数已经面临增长-债务僵局的国家无法满足气候转型的支出和融资需求。

本文集中的章节为印度提供了一个路线图，以在全国三级政府中整合气候行动，从国家气候法开始，并建立机构和实践，这些机构和实践将优先考虑并引导稀缺的公共资源以实现战略目标，通过提高支出透明度、效率以及事后审计和审查来实现。

任何潜在框架还必须赋予各州权力并促进透明治理。一个分散但统一的方法，由国家气候法支持，具有正式的协调机制、精心设计的激励措施、碳定价系统（包括贸易拍卖中的绝对定价）以及各级政府之间的必要透明度和问责制，将增强印度应对气候挑战的能力，同时确保可持续发展。

06

建立绿色公共财政管理（PFM）

为了将气候目标纳入印度的财政战略，需要将气候因素整合到现有的预算管理中。通过这样做，它将有助于优先考虑并引导稀缺的公共资源用于应对气候问题的政策，并更好地与其他战略目标保持一致。

我们的章节推荐的整合包括：

• 气候响应预算：扩大气候标签和支出审查，以使资源与减缓和适应目标保持一致。

• 跟踪和监测绿色支出：利用工具高效跟踪环境支出。

• 将气候风险纳入公共投资：将气候适应和减缓标准纳入公共投资管理。

印度在这一领域已经取得了显著进展：

• 绿色预算：奥里萨邦和阿萨姆邦等邦率先开展了气候响应预算实践，将资源导向灾害管理和绿色基础设施。

• 能力建设：位于斋浦尔的国际环境审计与可持续发展中心（iCED）已成为区域中心，负责在印度主计审计长的领导下，对气候相关支出进行审计能力建设。

这些成功为在全国范围内扩大绿色公共财政管理实践提供了坚实的基础。

通过建立新的国家气候法，借鉴邦级进展，并将绿色公共财政管理实践纳入公共财政管理和预算规划，印度可以创建一个协调一致且有效的气候治理结构。

07

国际社会的作用

最后，也是最重要的一点，财政数据缺口已经成为一种系统性的全球风险。不幸的是，世界上缺乏一个有效的债务报告系统，让债权国和债务国可以核对他们的债权债务。一个全球公共债务登记处将允许贷款人和借款人访问债务数据，并更好地了解风险和脆弱性在哪里。这将大大有助于提高债务透明度，加强债务管理，减少债务困境的风险，并改善融资渠道。

所有这些都使得各级政府的财政数据的全面可用性成为一种公共产品。这也凸显了G20领导人建立一个新的数据缺口倡议的重要性，以使财政统计数据更广泛、更详细、更及时，并包括各级政府的国际可比财政数据。

印度长期存在财政数据缺口的问题，这对财政政策和经济增长有着严重的含义。

例如，正如前面讨论的，围绕预算外借款和支出的透明度缺失是印度数据缺口的一个主要例子。印度（以及其他地方）对过去、现在和未来公共财政状况的公共报告的全面性、清晰性、可靠性、及时性和相关性将是有效财政管理和问责制的关键。一个现代的报告和统计系统将有助于确保政府对其财政状况有一个准确的了解，因此可以更好地权衡他们正在考虑的政策变化的相对成本和收益。

印度已承诺在G20数据缺口倡议下编制并传播国际可比的政府财政统计数据（GFS），按季度进行，涵盖整个政府——包括中央、州和第三级的所有政府层级。但印度尚未达到这一目标。印度是其他未按GFS标准报告完整一般政府（GG）数据的G20国家之一。现在是印度在这方面提升自身财政实践的时候了。中央已经采取行动朝这个方向发展，并依据印度宪法第293条，中央现在要求各州报告其通过国有实体进行的预算外借款，这现在被等同于州政府自身的债务，尽管它并不一定被公开记录并受到中央审计审查。在印度，如同在所有联邦制国家一样，问题在于如何与各州合作并使它们完全参与进来。

最后，G20已经加大了通过其数据缺口倡议的第三阶段增强气候相关数据的透明度和质量的努力。这一阶段涉及采取具体步骤更好地将气候数据与宏观经济统计数据整合。如果没有这种整合，将难以衡量经济活动的环境影响以及气候政策的有效性。向低碳经济的转型需要公开数据，以告知更广泛的社区气候相关改进是如何在各行业和经济体中展开的。这种数据的可用性是G20数据缺口倡议第三阶段的关键目标。它也将对动员私人资本以帮助为气候转型融资至关重要。

沙龙讨论

沙龙第二环节，与会嘉宾围绕财政扩张、债务治理以及信息披露等方面展开深入讨论。

IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红提出，当前各国巨额财政赤字与上世纪80年代美国有相似根源，均源于技术与产业结构的重大转型。总体上，财政扩张是推动产业升级的必要手段，但其风险与国际溢出效应须同步治理。首先，历史与当下相似。80年代由传统工业向信息产业转变，今日则由信息产业向以人工智能和大数据为核心的数字经济跃迁。技术转换带来不确定性，私人部门投资减少，需更多财政资金和政府投资以加速产业转型升级。其次，财政赤字增加具有阶段性。短期内通过扩大支出激活新动能，长期则可能因新兴产业成为支柱产业、税收增加而实现财政收支平衡，正如上世纪90年代后期美国新经济带来财政由赤字转为盈余的历史经验。再次，须区分国内与国际影响：美国加息与巨额赤字对新兴市场有强烈溢出效应，可能显著增加这些国家的债务负担与违约风险，因此单靠一个国家调整财政政策无法缓解全球性债务风险。最后，她强调了国际协作与有针对性的债务重组机制。她认为对外部冲击导致的债务压力应由全球共同承担与治理，以保障各国在数字经济转型期的可持续发展。

IMI所长助理、中央民族大学区域国别研究院副院长曲强认为，当前全球面临前所未有的独特挑战，已难以用传统理论框架解释。核心问题在于经济治理结构发生根本性转变：驱动力量正从金融部门转向财政主导。美国表现为财政部主导国债发行，美联储成为执行支持机构；中国则呈现“三元治理”结构——央行控风险、发改委促增长、财政部居中平衡，但当前高实际利率与通缩环境已抑制实体经济。这一转变使问题高度政治化：政治逻辑更注重如何分蛋糕的零和博弈，在此情形下，债务主体往往会通过复杂设计隐匿真实债务，而财政债务问题往往引发政治冲突，在新兴市场尤甚。传统经济理论已然失灵，解决之道在于实现财政透明度（政府需完整披露数据，优劣由国内政治进程判断）。中国已在清理隐性债务方面取得显著进展。国际上各国数据披露仍涉及政治考量，因担忧数据会被对抗性利用。

中国人民大学财政金融学院助理教授陈昭晶基于行为金融学理论，针对当前全球债务治理与财政信息披露问题，从微观市场主体行为视角进行三个观点的阐述。第一，财政透明度直接影响市场预期与资产定价效率。信息不对称会加剧投资者过度自信、损失厌恶等行为偏差，诱发非理性波动，因此需推动实时、可验证的财政数据披露以增强市场稳定。第二，投资者对主权风险的认知常受从众效应、可得性偏差等心理机制影响，导致短期市场过度反应，脱离债务可持续性基本面。有必要将行为机制纳入主权风险分析框架。第三，债务结构需按经济属性分类披露。因投资者普遍短视，常错误评估长期公共投资，精细化披露可改善资本配置效率。另外，应推广权责发生制取代现金会计；ESG等相关领域面临微观数据不足的验证挑战。整体上，提升财政透明度、优化披露结构、抑制认知偏差，对维系高债务环境下的宏观微观协同与系统稳定具有关键意义。

观点整理：杜兰娜、黄金德

统稿：余植巽

监制：李婧怡

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