核心观点

我们《银行研思录12：每年存款到期有多少？》和7月进入数据解读《如何看待7月信贷和非银存款？》报告发出后，不少客户来交流讨论对于存款迁徙趋势和对市场影响的看法。我们做了一些思考，总结如下：

第一，如我们报告测算，我国每年都有大量存款到期，2023-2025年分别为83、91、105万亿。所有价格上涨背后必然有货币流动性支撑，资本市场的上涨也不例外。资本市场资金来源主要源自政策、机构、居民和海外，其中机构资金最终来自居民，而政策资金通常具有逆周期稳定机制，所以每到市场情绪高涨时候，牛市逻辑中都会居民存款迁徙资本市场的讨论和期待。

第二，从央行对其他金融机构债权数据来看，4月份政策资金有明显增量，5、6、7三月政策资金可能进入观察阶段。我们从（居民贷款-居民存款-理财）的单月同比多增表征居民财富的额外流出，924以来这一指标与A股开户数与非银存款呈现此消彼涨，表明居民财富迁徙资本市场大概率有发生。

第三，但是我们认为，如果我们看到到居民存款快速迁徙资本市场，其大概率是资本市场热度的结果，而非原因；是情绪波动而非观念转变。情绪是快变量，波动大。观念是慢变量，相对稳定。我们不应将短期市场热度用长期观念变化来解释。事实上，924以来，居民财富的额外流出并非单向趋势，同期资本市场表现形成一定共振。从历史经验来看，资本市场关注度较高时候，居民存款与非银存款的此消彼长可能会呈现高波动状态，我们要保持理性乐观。

第四，拉长看，居民财富向资本市场迁徙是要努力去实现趋势，而实现核心基础资本市场回报率及其稳定性。显然，如果我们希望资本市场能有稳定良好回报，市场应该减少激发短期牛市情绪的叙事，因为这可能会对中长期资本市场回报形成负贡献。

第五，有观点认为牛市可以带来财富效应，促进消费和经济，但前提是能带来中长期稳定财富增长效应。如果是短期快速牛市，其带来的可能是暴富效应，可能导致财富再分配和社会贫富分化扩大，进而导致全社会平均消费倾向进一步下降。

第六，对资本市场而言，我国居民巨量存款首先应该成为消费的潜力，其次才是流动性的潜力。因为资本市场回报率最终取决于上市公司的ROE，所以我们应该更多去关注政策如何增强有存款居民的消费信心，推动上市公司业绩和ROE的回升。有了上市公司ROE回升，同时如果市场能避免不必要的波动，那么居民就会逐步改变对资本市场的观念，财富配置性迁徙资本市场，推动估值合理回升。

第七，所以如果市场过多将居民存款迁徙作为牛市的理由，那么短期资本市场微观流动性可能进入不可预测状态，对中长期资本市场良好发展未必是好事。相反，如果市场对微观流动性导致牛市情绪（水牛）讨论下降，更多关注上市公司业绩和估值，也许居民财富逐步中长期配置资本市场和A股慢牛会同步实现。

第八，作为银行分析师，我们的研究会更多关注银行存贷款、社融、M2、M1等宏观流动性趋势、各类财政货币政策对社会消费率和名义经济增长及银行资负需求的影响、银行ROE和分红率趋势和当前估值位置隐含的回报率。

宏观流动性展望方面，我们维持7月金融数据解读观点，如果没有额外的财政预算增加，意味着本轮财政扩张同比力度将在8月份开始衰减，社融增速可能已经处于顶部区域，M1增速顶部可能会在10月份前后出现。

对银行间债市流动性而言，随着定期存款相对收益下降，存款短期化、活期化、理财化、固收基金化、资本市场化可能会同步进行，叠加同业存款自律影响，在途超储增加，微观银行负债不稳定程度会有所上升，短钱长投和杠杆交易难度加大，叠加央行再次关注“资金空转”，债市流动性内生不稳定程度也将上升，央行对银行间流动性掌控力将进一步提高。

对于权益市场流动性而言，社融、M2、M1增速等总量流动性指标可能会在未来一个季度陆续阶段性见顶，但近期消费信贷贴息、资本市场情绪惯性可能会带来非银行存款单月高波动，市场短期流动性状态可预测性下降，需要理性应对。

银行投资建议方面，我们维持前期观点，7月中到8月中下旬短期调整接近尾声，超额收益窗口期即将开启，中期行情没有结束。

长期来看，财政支出结构在逐步优化，逐步向补贴三育（生育、教育、养育）等民生领域倾斜，短期利好需求，长期利好供给，有助于畅通经济内循环，利好银行中长期绝对收益。目前银行PE约7倍，全市场PE约21倍，银行估值是市场1/3，但银行作为全社会最优质债权的拥有者，当前ROE和长期业绩增速其实高于市场（见报告《不疾而速—银行中期策略》），不低的稳定盈利能力，较低的估值，自然隐含着更好的年化回报。叠加银行作为债权人，相对业绩内嵌逆周期属性，所以长期夏普比例也会更高，会更加适合后基金评价改革时代的配置选择。

标的选择上，我们建议坚持长期主义和均衡配置，可以参考我们银行研思录《如何计算银行自由现金流？》《如何评估银行资产质量？》中的逻辑，在国有行、股份行和区域行三个细分板块中，选择自由现金流和超额拨备视角下估值占优的银行，这本身也会实现红利、复苏和成长的均衡配置。

风险提示：关注贴息贷款资金用途监管和非银存款波动情况，避免资本市场波动加大；资金活化，银行资负管理难度加大；经济恢复不及预期，资产质量恶化等。

来源：券商研报精选