华泰宏观：元宵节后复工成色如何？
核心观点
我们在《节后复工速度如何？》(2024/2/26)中分析，节后首周返工比例略低于往年，货运回升偏慢但外贸需求有望保持韧性。元宵节后通常会迎来第二 个返程高峰、开工速度有望加快，我们对此梳理如下：
一、人流：元宵节后人员返工有所加速、但同比仍偏弱
返工人流在元宵节后有所提速、但整体节后春运人流同比仍弱于节前。根 据交通部数据，元宵节后（正月十五至正月廿五）出行量较23年同比增长 4.1%、较年后首周的同比增速0.1%有所提升，而整体年后（大年初八至廿 五）较 23 年（大年初七至廿五）日均人流量增长约 2.2%，均不及年前同 比增速10.9%。
二、地产及基建项目复工仍滞后、纺织和汽车等制造业偏强
根据百年建筑网的调研数据显示，节后第三周全国施工项目复工率及劳务到位率同比分别下降13.6/10.7个百分点。可能体现由于资金、前期安全检查较为严格等因素影响、实际有效上工慢于开工进程。
地产项目后第三周开工率同比回落约22个百分点，较非房地产项目低10个百分点左右，地产与非地产项目开工率的差距较有所加大。此外，节后第三周水泥开工率同比回落8.6个百分点，建筑钢材日均成交量同比下行45.6%，新房和二手房成交量同比回落约2-3成、地产需求仍待修复。
市政基建项目（非地产项目）或受地方债发行较为滞后的影响、开工率偏慢，开工率同比回落约10个百分点。高频数据显示节后第三周沥青和螺纹钢开工率虽边际改善、但仍低于去年同期3.1/1.4个百分点。截至今年1月，地方政府专项债发行量约为全年额度的1.5%，低于去年同期的13%、或对基建开工有所影响。
制造业复工分化延续，汽车、纺织等行业复工率持续领先，重工业复工则偏慢。截至3月7日，半钢胎/江南下游涤纶织机开工率同比分别上行6.8个/19.4个百分点；但高炉开工率和焦化开工率同比分别下行5.4/10.7个百分点，降幅较节后第一周有所扩大。
三、区域分化——或受天气及资金情况的影响，华南地区开复工较为领先
部分受天气影响，南方地区普遍建筑活动开复工快于北方地区，其中资金到位率较高的华东地区复工更为领先。根据百年建筑网统计，节后第三周华南地区开复工率较高（77.8%），且同比增长约1.6个百分点。从建材消费的角度来看，华东、西南地区混凝土利用率和水泥出库量保持较高水平。
从整车物流的情况来看，华南地区保持领先、西南地区相对落后，但华东地区（上海、安徽、江苏等）节后恢复较快，截至3月8日、华东地区的整车货运流量指数恢复至1月均值的94.3%，而华南地区的日均物流指数恢复至1月均值的八成左右，可能体现出年初出口较强提振物流、而节后出口商复工相对偏缓。
风险提示：地产需求回升不及预期、海外经济超预期走弱拖累出口相关行业。
主要内容
一、人流：元宵节后人员返工有所加速、但同比仍偏弱
返工人流在元宵节后有所提速、但整体节后春运人流同比仍弱于节前。 元宵节后通常会迎 来第二个返程高峰 、开工速度有望加快。 根据交通部数据，元宵节后（正月十五至正月廿五）出行量较 23 年同比增长 4.1% （图表 1 ）、较节后首个工作周的同比增速 0.1% 有所回升，而整体年后（大年初八至廿五）较 23 年（大年初七至廿五）日均人流量增长约 2.2% ，均不及年前春运日均人流量（腊月十六至三十）的同比增速 10.9% （参见《节后复工速度如何？》， 2024/2/26 ）。
市内交通活跃度方面，元宵节后地铁出行活跃度同比增速有所放缓、拥堵指数边际回落。 节后两周日均 18 城地铁客运量较去年农历同期（下同）增长 27.1% ，元宵节及之后（正月十五至正月二十） 日均客运量同比增长 17.6% ，较前一周有所放缓（图表 3 ）。 此外，百城拥堵指数在元宵节前已基本回升至 1 月均值水平，元宵节后拥堵指数边际有所回落，截止 2024 年 3 月 3 日，百城拥堵指数周均值较 23 年（农历对齐）同比下行 3% ，显示市内交通活跃程度或边际放缓（图表 2）。
二、地产及基建项目复工仍滞后、纺织和汽车等制造业偏强
调研数据显示，节后第三周全国施工项目复工率不及2023年，劳工到位率亦有所下降。百年建筑网施工项目复工调研显示，截至3月5日，全国施工企业开复工率为62.9%，较去年农历同期下降13.6个百分点；劳务到位率57.5%、同比回落10.7个百分点。整体复工情况不及往年，且劳工到位率弱于项目开工率，可能体现由于资金、前期安全检查较为严格等因素影响、实际有效上工慢于开工进程（图表4-5）。
地产项目后第三周开工率同比回落约22个百分点，且较非房地产项目低10个百分点左右，显示地产开工/竣工等需求仍偏弱。根据百年建筑网第三轮调研结果显示，房地产项目开复工率及劳工到位率均为55.1%，分别较非房地产项目低10.6/3.2个百分点，较节后第二周调研的差距加大（分别低5.8/1.4个百分点），可能显示元宵节后地产较市政基建等项目复工进度较为滞后（图表6-7）。从实物量角度，3月7日当周水泥磨机开工率同比回落8.6个百分点，建筑钢材日均成交量较23/19年分别下行45.6%/51.3%（图表8-9）。对比元宵节后的地产需求情况来看，2月25日（正月十五）至3月8日，新房成交同比较回落约31.9%，二手房同比回落约21.7%，均较节后首个工作周的降幅53%/35%有 所收窄、但整体地产需求仍待修复（图表 10-11 ）。
市政基建项目或受地方债发行较去年滞后的影响、开工率亦偏慢，开复工率较去年回落约10个百分点。根据百年建筑网的调研统计，节后第三周非地产项目开复工率为65.7%，较去年同期市政项目和基建项目分别回落9.7和10.9个百分点 。此外，高频数据显示节后第三周沥青装置开工率同比下降3.1个百分点，较节后第二周降幅8个百分点边际改善，而挖掘机销量1-2月累计同比下降21.7%，螺纹钢开工率在元宵节后亦有所改善，但截至3月7日较23/19年同比下行1.4/26.9个百分点（图表12-13）。截至今年1月，地方政府专项债发行568亿元（全年额度的约1.5%），而对比2023年/2019年1月这一比例分别为13%/6.6%，今年基建投资有所后置、且在同期高基数下年初基建投资可能有受到影响（图表16）。
制造业复工分化格局延续，汽车、纺织等行业复工率持续领先，重工业复工则偏慢。一方面，汽车、服装鞋帽行业复工水平已基本达到节前 水平，截至3月7日，农历对齐后半钢胎开工率较同比上行6.8个百分点，开工情况已超过节前水平；江南下游涤纶织机开工率同比回升19.4个百分点，回升 斜率明显高于去年；另一方面，节后第三周高炉开工率和焦化开工率同比分别下行5.4/10.7个百分点，降幅较节后第一周有所扩大，或显示钢材、化工等复工情况偏弱（图表14-18）。
三、区域分化——或受天气及资金情况影响，华南地区开复工较为领先
部分受天气影响，南方地区普遍建筑活动开复工快于北方地区，其中资金到位率较高的华东地区复工更为领先。 根据百年建筑网节后第三周的调研统计，全国七大地区中华南地区开复工率 77.8% 较高，且较 23 年增长约 1.6 个百分点，其次是华东和华中地区开复工率分别为 67.6% 、 62.7% 、均较去年有所回落。 而从劳务上工率来看，华东地区录得 65.3% 较为领先，而华南地区劳工上工率较项目复工率低 13.7 个百分点、录得约 64.1% ，或体现资金到位率形成约束（图表 19 ）。
南方气候条件已适合大面积复工，华东、华南复工率领先，北方受限于天气因素复工率仍然偏低。 百年建筑第三轮调研结果显示，全国资金到位率约为 44.7% ，其中华东地区资金到位率为 48.7% 、高于全国资金到位率约 4 个百分点，而北方和西南地区资金到位率偏低。
从建材消费的角度来看，华东、西南地区混凝土利用率和水泥出库量保持较高水平、但全国建材消费均不及去年农历同期。 在混凝土利用方面，华东地区和西南地区的水泥出库量领先全国，但农历对齐后同比回落 2-3 成，降幅小于西北、东北地区的 5 成左右（图表 20-21 ） 。
从整车物流的情况来看，华南地区保持领先、西南地区相对落后，但华东（上海、安徽、江苏等）节后恢复较快。截至3月8日、华东地区的整车货运流量指数恢复至1月均值的94.3%，特别是安徽和上海恢复至1月均值的95%以上，而华南地区的日均物流指数恢复至1月均值的八成左右，可能体现出年初出口较强提振物流、而节后出口商复工相对偏缓。西南/华北/东北地区物流指数较节前半个月同比回落1-2成。此外，元宵节后（正月十五至正月二十）日均物流指数较23年同比回落约2.4%，较节后一周降幅（10.2%）明显缩小（图表22-23）。
风险提示
1）地产需求回升不及预期拖累相关建材行业需求；
2）海外经济超预期走弱拖累出口相关制造业。
来源：券商研报精选