原标题：港股为何不受欢迎了

近日，A股很惨，吸引了大部分目光。其实，港股也很惨，恒生指数一度来到14794点附近，距离2022年11月初的低点14597点仅一步之遥。

当时14579点之后，恒生指数曾经历了一轮急涨行情，短短三个月内涨至22700点，涨幅55%。很多人曾懊恼，没有在15000点附近抄底，现在机会来了，大家又犹豫了、不敢了。

极端位置不敢买入，通常是源于对长期前景缺乏信心。就港股而言，市场既担心中国经济基本面问题，如房地产何时企稳、怎样企稳，又担心地缘风险下外资的站队和流出。甚至说，部分外资既便对中国经济复苏向上有信心，限于地缘不确定性，同样不愿配置港股。

对于这种担忧我们毋庸讳言，也很难证伪。正因如此，港股的估值才会如此极端。截至2024年1月31日收盘，恒生指数市盈率7.67倍，股息率4.56%。

外资犹豫地缘问题尚可理解，南向资金一向喜欢港股的性价比，近年来对港股的抄底意愿也在逐年下降。2023年，南向资金净买入港股2895亿元，较2020年已经腰斩。估值层面，港股性价比越来越高，南向资金流入意愿却越来越低。

通常，市场会用AH溢价指数来衡量港股性价比。计算公式为，AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100，衡量两地上市公司在A股与港股的估值倍数。1月31日，恒生AH溢价指数收于155.48点，意味着同一只上市公司的A股股价平均比港股高55.48%。

A股比港股贵50%，反过来就是港股比A股便宜33%左右。从分红的角度看，港股综合红利税高达28%左右，而A股可通过延长持有时间免税，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了红利税折价外，港股还存在流动性折价，港股近年来长期处于流动性匮乏状态，换手率低，很多龙头个股日成交低于1亿港币。

股息税叠加流动性折价，港股约33%的估值折价是否合理就见仁见智了。事实上，在港股流动性得不到明显改观的背景下，市场资金缺乏动力基于AH估值溢价进行套利。换言之，虽然港股更便宜，但在大多数资金看来，这种折价是合理的，起码没有太离谱。

在这个意义上，港股的投资吸引力不在于估值更便宜。

对南向资金来说，大家更看重港股稀缺的互联网标的。国内的互联网龙头，大多数在港股不在A股。以恒生科技指数为例，截至1月31日，前十大重仓股分别为阿里巴巴、腾讯控股、京东集团、小米集团、快手、理想汽车、网易、美团、百度集团和联想集团，合计权重73%。

对大多数投资者来说，要投资互联网公司，不得不去港股。当前，港股吸引力下降，很大程度上源于港股互联网公司大多告别高速发展期，投资者对其发展前景出现分歧。

就港股互联网公司看，主要面临三重挑战：一是流量红利消失，广告大盘缩水，行业增速放缓；二是消费者转变观念，从升级转为降级，不少互联网巨头来不及转弯，战略定位出了偏差；三是抖音、拼多多等新兴巨头快速崛起，对老巨头核心业务发起猛烈攻击，且这两家均非港股上市公司。

当港股互联网公司失去魅力，港股高红利税、高交易成本、低流动性的问题被放大，开始被投资者抛弃。直观的表现就是AH溢价快速扩大，且迟迟得不到有效收敛。

面对这种情况，投资者常常被建议逢低买入，然后保持耐心。但也有一种声音，就是耐心的时间成本也太久了，久得让人难以忍受。大多数情况是，除非投资者对转机有信心，否则既便是一个月的等待也让人难以忍受。所以，更合理的做法是等待转机。

这种转机的信号，应该基于港股流动性系统性好转的希望，包括但不限于进一步降低交易成本、税费成本，进一步吸纳优质上市公司，增加新兴互联网巨头和硬科技企业，以及在吸纳全球资金上表现出更强的韧性等。

短期来看，投资者仍可以搏一搏港股的超跌反弹行情，但中长期的机会，仍然取决于港股市场自身的改革与努力。

毕竟，在全球股市不断创新高的背景下，任何单一股市的逆势、持续下跌，都不应简单归结为经济周期，市场自身的深层次弊端不应被无视。

A股是这样，港股也是这样。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言