《基金经理投资笔记》行业系列

领略行业投资的纯粹之美

作者：杜旭赟 浙商基金研究部行业研究员

《黑神话》上市了！做了近7年时间，前后投入3-4亿人民币，顶着第一部国产“3A”大作的头衔，这部游戏让无数国内外玩家沉浸在西游记的幻想世界，不论是助“天命人”勇闯难关改变命运，还是被怪物一屁股坐死、英雄从头再来，总是会玩得忘了时间。

《黑神话》创造了很多第一，除游戏品质之外，更是商业上的巨大成功：上市不到一个月已卖出1540万份，创造近51亿收入，上线首日就已收回全部成本，怎么看都是棒棒哒。有小伙伴不禁感叹，假如做《黑神话》的是上市公司那该多好，那我等玩家岂非玩大作和投资两不误，娱乐与调研相结合，幸福度拉满。

那么，假如《黑神话》早早藏在上市公司的pipeline里，它还能如此成功吗？投资这家上市公司是不是极好的？对于第一个答案见仁见智，仅从能力角度来看，资源远比创业公司丰厚的上市公司似乎没道理做不出大作品，但事实是近年来国内叫好又叫座的产品都是非上市公司的产品；而对于第二个问题，我们则需要厘清“好产品、好生意、好投资”之间的关系。

一方面，好产品不等于好生意。《黑神话》这样的产品之所以稀缺，或许就是因为愿意做的人太少？毕竟，人性总是愿意去摘取低垂的果实。“3A大作”本意即需要大量的时间、大量的资源、大量的金钱去开发的产品，而在漫长的开发过程中，这个项目通常无法产生很多回报，一有大环境的风吹草动，就变成了“砍成本”还是“砍项目”的选择。更可怕的是，无论这类产品做了多少前期验证、测试、准备，不到产品面世的那一天结果都是盲盒（类似的情况也适用于影视、应用软件甚至创新药这类“内容投资”）。正如《黑神话》制作人冯骥先生说的那样，上线前他是睡不着，吃不下。从追求回报确定性的财务投资者角度来看，3A游戏这样的内容行业或许很难成为一门好生意，哪怕一将功成万骨枯，成功者惊人高的产出回报率背后是更为惊人的幸存者偏差。

另一方面，好产品与好投资或许也并没有太直接的关系。对于产品驱动的行业，好的产品当然会给成功添加上极重的砝码，但经营一家产品型的公司，只有产品是不够的，或者说产品的优势未必足以补上木桶最短那块板。当前，产品开发者确实有了更多的资源去专注自己的产品，比如Steam、Epic等专业游戏平台大大降低了游戏科学这样的小公司去做宣发的门槛，同样CXO公司的存在帮助药企更好做研发，但请注意门槛还在。更重要的是，当我们根据产品去做投资决策的时候，千万不能只做单一维度产品的判断，标的公司的治理结构、估值空间乃至宏观环境，都可能产生关键影响。“产品成了，公司没成”的窘境往往更容易让财务投资者拍断大腿。

当然，这绝不是否认产品在内容型生意中的重要性，人类永远需要这种引发共情的想象力，也永远需要这些创作者去丰富这个世界，也希望看到他们取得商业化的成功，而我们也永远对创作充满敬意。只是在做涉及高研发投入的创意性行业投资分析的时候，需要求得一种平衡，一个思路或许是用赔率去补偿胜率的缺失？那么赔率需要到多少？这就是另一个话题了。

最后，谁做的《黑神话》真的重要吗？重要的是这个游戏真棒，不说了，俺老孙去也！

【了解作者】

杜旭赟，哥伦比亚大学MPA，曾在国家开发银行任职，5年研究经验，2020年加入浙商基金任行业研究员，覆盖传媒互联网、软件SaaS等行业。

来源：金融界