每经编辑：赵云

这一轮债券牛市是比较标准的债券牛市，从最初负面情绪和影响因素逐渐消散，到资金极度充裕，催化出这一轮债券牛市。

去年年底，大家对今年债券仍持悲观态度，认为今年可能没有太多机会，全年债券或将以震荡行情为主。但今年债券表现强劲，和股市一样，呈现股债双牛。最开始，在资金极度宽裕时，短端利率持续下行。年初银行投放的中长期流动性较为充裕，资金开始进入到极度宽松的状态，DR001和7天利率甚至出现了一段时间的倒挂。但进入下半年以来，资金极度宽裕的状态很难再现。

目前，央行仍以收长放短为主。由于十年期关键利率突破1.7%，市场关于央行进行调控的言论或预期也有所升温。但从当前宏观经济基本面看，央行很难大幅收紧，仍会保持适度宽松。例如8月31日月末跨月时，央行仍表现出维护流动性的姿态。如果9月出现回调，且是由央行调控、窗口指导或“小作文”导致，从历史经验看，债牛中的调控造成回调，反而是较好的配置时点。比如，2024年大家喊的“每调买机”，也是在债券牛市行情中，央行进行预期管理，回顾看，每次管理后的回调都是很好的加仓时点。

除央行提供流动性支持外，今年机构的配置力量也是一个非常重要的影响因素。比如看银行，可以发现今年银行仍对债券市场利率水平形成较好支撑。从贷款看，可以发现自2024年以来，信贷表现进入持续下滑阶段。今年以来仍未看到明显改善。尤其是以居民为代表的中长期贷款，也就是贷款买房行为，仍未出现回暖。

虽然可以看到，今年以来中国房地产市场出现了一些积极变化，比如以上海、深圳、北京为代表的一线城市，二手房成交量和成交价均有所改善。但是从信贷市场看，表现还是非常疲软的。这说明大家买房仍以刚需为主，尚未出现明显的贷款加杠杆购房行为，甚至有闲钱时仍愿意提前还贷。这意味着央行资产端仍需寻找去向。

从负债端看，经过这几年降息，银行负债成本持续下移，因此可以接受更低利率水平的配置，例如，银行负债成本若从1.8%降到1.6%，那么，1.7%甚至1.65%的债券利率也是银行愿意承受的水平。一方面，从资金去向看，银行仍将持续成为债券配置力量。另一方面，从成本接受度看，到年底银行可接受的利率点位可能低于上半年。

除银行外，今年出口表现也很好。今年中国经济的最大亮点在出口端。强劲出口也会带来净结汇率明显升温。尤其是今年，人民币仍处于升值过程中。因此可以看到，央行外汇占款从去年年底开始止跌回升。外部资金流入进一步丰富债券市场资金供给，也推动流动性更加宽松。

从资金面看，无论是银行还是外汇，都是较强的支撑因素。从短期行为看，例如基金、保险和理财，9月仍可能出现波动。比如，最近可以看到一些基金卖出行为，可能主要是为了锁定盈利，采取止盈操作，与此同时，保险仍表现出较强承接。因此，从这种情况看，即使9月出现回调，也可能有配置盘进入形成支撑。因此从资金面看，暂时不构成债市较大风险。

除资金外，还要看基本面对债券市场的影响。从今年经济情况看，4月以来一直沿着相同脉络演绎，具体表现为外强内弱，外需和出口表现较好，内需相对疲软。分行业来看，也是K型分化为主，以AI为代表的高科技和高端制造，一直是经济当中比较好的动力来源。而相反，从投资到消费，再到我们的传统基建和房地产，持续对宏观经济形成拖累。

目前来看，下半年短期仍难看到根本性反转。从出口端看，以美国为代表的主要出口目的地，仍表现出较强经济韧性。从这种情况看，出口暂时无需过度担忧，预计保持较高增速并在高位震荡。从国内看，科技是股市定价中K型经济分化的上部，仍处于高投资、高增长阶段。从债券市场更关心的K型下部看，下半年可能造成变化的因素是稳增长政策出台，以及参考以往财政发力情况。因为今年以来财政支出仍处于相对偏慢的位置，在当前偏弱的经济背景下，下半年有一定概率进一步出台稳增长政策，或加快财政支出。

但考虑到当前以正确政绩观为代表的政策背景，也很难预期下半年大力度发力，政策仍将以稳为主。因此，从当前经济基本面看，短期仍将对债券市场形成较好支撑。从通胀看，年初对通胀趋势的担忧逐渐缓解，供给侧通胀可能不会扰动国内债市。目前国际油价可能回落至正常水平，但并不特别低。其对国内通胀的影响也趋于缓和，市场对通胀的担忧基本不再讨论。

因此，从经济基本面和资金行为看，我们觉得下半年的风险点还是比较少的，对债券市场而言，仍是利多多于利空。但大家目前最担忧的是9月或三季度的日历效应。所谓日历效应是，历史上每年三季度债券市场都容易下跌而非上涨。如何分析这一问题？多数情况下，仍从资金行为和财政角度分析。年初资金往往较为宽松，到了三季度后开始回笼、收紧。此前资金宽松可能带来债券牛市，资金逐步收紧后，可能对债券偏利空。除资金外，9月也容易出台政策，财政发行也可能加快。

但今年的日历效应或许没有那么明显。首先，年中资金并未处于宽松状态，反而较上半年逐步收紧。从财政看，9月债券供给量对市场的冲击应弱于8月。因此，传统上债券市场在9月或三季度调整，今年的影响应较弱。但也不排除调整，因为市场对此已有预期，资金可能因此进行交易，如止盈等行为。此外，大家也担心央行在当前关键点位上是否会收紧管控。

但无论是公募基金等短期止盈，还是央行进行预期管理，如果造成债市调整，我们都认为这是较好的加仓机会。展望下半年，今年四季度债券市场仍可能有较好表现。因此，如果发生调整，大家应重点关注债券市场的介入时机。

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风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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