出品 | 子弹财经

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

糖尿病诊疗领域从来不缺少“造富”故事。庞大的患者基数、需要长期用药的疾病特征，让降糖药成为全球医药市场最富吸引力的赛道之一。

尤其是GLP-1崛起后，随着慢病时代的到来，一款足够成功的糖尿病药物，已经能够改变一家公司的命运。

但在这场热潮中，有一家中国创新药公司很少被注意：华领医药拥有全球首个获批上市的葡萄糖激酶激活剂（GKA）药物华堂宁，这是一款机制完全创新的糖尿病药物，于2022年获批上市，近年来销售高速增长。

根据公司近日披露的财报，2026年上半年这款药物的销售额已达到3.79亿元。

创新药最容易吸引资本市场的几个要素，华领医药几乎都集齐了。但这家公司上市八年长期处于破发状态，截至2026年9月2日市值只有25亿港元。

在一个最容易诞生大单品的市场里，资本市场对华领医药的反应为何如此平淡？

1、全球首创降糖药公司，市值只有25亿港元

一份超出市场预期的半年报，让低迷许久的华领医药股价短暂有了起色。

8月20日，华领医药发布2026年中期业绩，公司核心且唯一的产品糖尿病药物华堂宁（多格列艾汀）销量达到305.5万盒，同比增长73%，净销售额3.789亿元，同比增长74%，毛利约2.34亿元，较去年同期增加约1.17亿元。

尽管税前亏损仍达3020万元，但公司指引目标2027年实现盈利。

财报披露当日，公司股价上涨6.98%至2.53港元，次日继续上涨2.77%至2.60港元。此前一天，公司股价刚刚跌至2.365港元，两日累计反弹接近10%。

但这轮上涨并没有继续，截至8月下旬，华领医药股价仍徘徊在2.5港元附近，总市值只有约25亿港元。

对一家产品刚刚进入放量期的创新药公司而言，这份财报数据改善不小，但资本市场的反应仍然有限，这与华领医药以及华堂宁曾经拥有的光环形成鲜明反差。

华领医药由曾担任罗氏中国研发中心首席科学官的陈力在2011年成立，2018年登陆港交所，公司十余年的研发几乎都围绕葡萄糖激酶机制的糖尿病新药展开。

2022年，公司核心产品华堂宁获国家药监局批准上市，用于未经药物治疗的2型糖尿病患者单药治疗，以及二甲双胍控制不佳患者的联合治疗，成为全球首个获批上市的葡萄糖激酶激活剂（GKA）。

（图 / 华堂宁产品图（来源：华领医药官网））

GKA曾经是一条让跨国药企反复折戟的研发路线，其原理是通过葡萄糖激酶参与人体葡萄糖感知和血糖稳态调节，在华堂宁之前市面上始终没有成药。

华堂宁相比传统降糖药，可以从源头修复2型糖尿病受损的血糖稳态调节能力，且相比传统促泌剂机制上低血糖风险更低。

和在已有成熟靶点上继续优化的药物不同，它属于糖尿病领域少见的全新作用机制产品。2023年底，华堂宁又成功进入国家医保目录，并于2024年开始执行医保支付。

2026年2月，国家知识产权局批准华堂宁专利期限补偿，核心专利保护期延长5年至2034年4月。

换句话说，华领医药拥有一款上市进入医保、专利期仍有八年左右、销售额高速增长的全球首创产品。

不过，华领医药在资本市场始终表现平平，历史最高点也不过上市初期的9港元，此后多年一直处于破发状态。

近一年内，华领医药股价在2025年10月达到4.95港元后一路下行，到2026年6月底最低跌至1.97港元，较高点回撤超过60%。即便最新半年报带来短暂修复，目前市值依然只有20多亿港元。

华领医药的尴尬之处正在于此。

十余年前，它首先需要证明GKA这条别人没有走通的研发路线可以做成药；华堂宁获批以后，它又需要证明一款科学意义上的全球首创糖尿病药品能够真正变成商业产品。

到了2026年，第二个问题已经出现了一些积极答案，但资本市场显然还不满意。

2、和拜耳分手后，反而学会了自己卖药

华堂宁今天的增长，某种程度上开始于一场并不被市场看好的“分手”。

2020年8月，华领医药与拜耳签下商业化合作协议，后者获得了华堂宁在中国市场的独家商业化权。作为交换，华领医药获得3亿元首付款，并有资格获得最高41.8亿元的后续里程碑付款。

2024年进入医保后的首个完整销售年度，华堂宁在拜耳的帮助下，销量达到210.5万盒，同比增长740%，销售收入2.559亿元，同比增长234%，覆盖约2700家医院。

销售增速虽然很高，但对于面对庞大糖尿病患者群体的一款创新药而言，绝对规模仍然有限。

或许是华领医药不愿再与拜耳平分华堂宁的销售收入，又或者对于已经拥有成熟糖尿病业务和销售体系的拜耳而言，一款年销售额仅2亿多元的产品还不足以让其投入更多资源，双方继续合作的动力都在减弱。

2024年11月，华领医药决定结束这段持续四年多的合作，自2025年1月1日起收回华堂宁在中国市场的全部商业化权益。

当时市场普遍认为，华领医药是一家研发型药企，过去十余年没有真正建立过自己的商业化体系。失去拜耳这样深耕糖尿病市场多年的大药企帮助后，华堂宁增长前景暗淡。

2024年11月底，华领医药股价一度跌至1.3港元左右。

不过事实证明，和拜耳分手后，华领医药在商业化搭建上做得颇有起色。

公司找来长期从事糖尿病药品销售的陆宇负责销售与市场。陆宇此前曾任礼来中国全国高级业务总监，管理约500人的销售团队并负责糖尿病系列产品推广，此前还长期任职诺和诺德。

华领医药还发动员工组建了100人临时医药代表队伍。到2025年底，华领医药建立覆盖全国10个销售区域的团队，拥有130名销售代表和50余名市场、医学及商业运营人员。

2025年，华堂宁销量达到401.1万盒，同比增长91%；销售收入4.929亿元，同比增长93%。

更重要的是，华领医药在销售接近翻倍的同时，并没有付出同比例增长的销售成本：2025年销售开支仅由1.532亿元增加至1.655亿元，销售费用率从59.9%快速下降到33.6%。

2025年也是华领医药2018年上市以来首次实现年度盈利，税前利润达到11.064亿元。但主要是由于公司将尚未摊销的12.435亿元合同负债一次性确认为收益；若剔除这一影响，公司的整体主营业务仍处于亏损状态。

截至2026年6月底，华领医药销售代表进一步扩充至187人，同比增长93%。负责市场、医学事务及商业运营的人员达到75人，同比增长79%。

但在商业团队继续扩张的情况下，公司销售费用率控制在33.5%，比2025年同期的29.5%高出4个百分点，与2025年全年的33.6%相近。

按照2026年上半年3.789亿元的销售额计算，即便下半年完全没有环比增长，华堂宁今年全年销售额也将达到约7.6亿元，约为2024年由拜耳参与商业化时2.56亿元销售额的3倍。

与拜耳分手一年半以后，华领医药至少证明了一件事情：过去华堂宁卖得不够快，并不意味着产品本身没有市场。

随着华堂宁销售规模扩大，毛利率还在不断提升，从2024年的48.7%提升至2025年的56.9%，2026年上半年进一步达到61.8%，华领医药已经能够逐渐掌握利润空间。

3、华堂宁卖得越好，公司的问题越清晰

尽管华堂宁越卖越好，但短期内仍然无法解决它估值低的问题，更无法带来令人满意的股东回报。

这其中或许有公司市值管理不力的因素，但更主要是因为华堂宁解决的是一个非常困难的科学问题，而它面对的却不是一个缺乏治疗选择的市场。

中国2型糖尿病患者可以使用的药物已经包括二甲双胍、磺脲类、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1受体激动剂以及胰岛素等多个大类，大量成熟药物经过医保和集采后价格已经非常低。

华堂宁确实具有自己的差异化优势。其获批适应症包括初治患者单药治疗以及二甲双胍控制不佳后的联合治疗，对于肾功能不全患者无需调整剂量，在安全性和复杂患者适用性上具有一定优势。

但对于医生和患者而言，最终仍需要在疗效、安全性、价格、服药便利性和长期获益之间做选择。

华堂宁进入医保后价格已经大幅下降，但按照目前124.88元一盒、每日两次的推荐用药方式计算，每日治疗费用仍超过10元。

相比之下，二甲双胍国产仿制药经过集采后日治疗费用可以降至不足1元，即便原研二甲双胍格华止的用药成本也仅需3元一天。

另一边，司美格鲁肽等GLP-1药物虽然价格更高，但普遍采用每周一次给药，并能够同时提供减重以及部分心血管获益。

而且华堂宁的机制导致其降糖力度中等，适合胰岛还有一定功能的2型糖尿病人，在一定程度上限定了适用人群规模。

因此，华堂宁处在被夹击的中间地带。糖尿病市场并非是靠新机制取胜的市场，更是国内创新药公司一直不擅长的领域。

困境之下，华领医药向境外寻找答案。

2026年2月，华堂宁在中国香港获批，6月进一步在中国澳门上市，8月已经在中国香港开出首张处方。公司希望借助中国香港拓展亚洲市场，并利用中国澳门与葡语市场的联系寻找进一步国际化机会。

但中国香港和中国澳门本身都是规模有限的药品市场，很难成为华堂宁下一阶段销售增长的主要来源。

更大的问题仍然是产品结构。华领医药成立十余年，目前仍只有华堂宁一款商业化产品，后续研发都围绕葡萄糖激酶（GKA）这一机制展开。

公司一方面已经将华堂宁的适应症研究延伸至与多种药品联用，以及糖尿病预防、轻度认知障碍等领域；另一方面正在美国推进第二代GKA管线的早期临床，探索在2型糖尿病合并肥胖人群中的应用等。

但这些慢病、大病都是看起来空间广阔，然而机会留给小公司不多的市场。

单押糖尿病药物的华领医药，或许从一开始就过于乐观，只是十多年前下注时，它还无法预知今天国内医药市场竞争会激烈至此。至于GKA还能否为华领医药打开新的空间，仍需要更长时间验证。

*文中题图及未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。