作者|恒心

来源|博望财经

2026年8月19日，宇树科技以150.80元/股的发行价登陆科创板。

开盘直接冲到1100元，涨幅629%，市值一度站上4449亿元，“中一签最高赚47.46万元”的话题当天刷屏。

然后就没有然后了。

第二天跌18.7%，此后连续阴跌。

8月26日跌破600元关口，报591.53元。8月31日盘中最低触及555.80元，收报564.90元，跌3.44%。截至9月2日发稿前，股价在550元附近，总市值约2225亿元——较1100元的历史高点回撤50%，十个交易日蒸发逾2000亿元市值。

这不是A股第一次上演“上市即巅峰”。但宇树这一次的特殊之处在于：它撞上了一个刚刚被长鑫科技、沐曦股份、摩尔线程反复校准过的估值锚，而这个锚的刻度，恰恰是宇树目前最缺的东西。

01

筹码结构的“先天缺陷”，把定价权交给了情绪

先说技术层面，因为这轮暴跌最直接的推手不是基本面，而是筹码。

宇树本次发行新股4044.64万股，发行后总股本约4.04亿股，但上市首日实际可流通的只有3008.77万股，占总股本比例约7.44%。

这意味着，极小的流通盘面对“人形机器人第一股”的稀缺性叙事，少量资金就能把价格推到任何位置——首日换手率高达85.28%，成交231.60亿元。

4449亿元的峰值市值，本质上是流动性稀缺催生的交易价格，而非机构认可的公允定价。证据是机构给出的报价单与二级市场之间那道刺眼的鸿沟：

主承销商中信证券在IPO阶段给出的上市后6—12个月合理估值区间为506亿—559亿元，比609.93亿元的发行市值还低近10%；

野村证券上市首日首次覆盖，给“买入”评级，但目标价仅370元/股（对应约1500亿元，基于2027年25倍PS）；

建银国际目标价269元/股，对应市值约1090亿元。

三家机构给出的估值上限加在一起，都不到上市首日峰值的一半。这不是机构集体看走眼，而是二级市场根本没在按机构的框架定价。

更值得玩味的是询价环节本身。

本次网下询价共收到367家投资者、12161个配售对象的报价，区间从15.20元到154.88元。最终150.80元的定价，对应的发行市盈率是219.23倍（扣非前、发行后口径），而所属行业静态市盈率仅38.56倍。

作为对照，这个数字在科创板年内新股中排第二，第一是长鑫科技的308.92倍。

02

同样是天价发行，长鑫的309倍

和宇树的219倍不是一回事

这里就到了本文最核心的对比。

乍看之下，长鑫科技的发行市盈率比宇树还高，泡沫似乎更大。但两个数字的分母，完全不是一个量级的东西。

长鑫科技于2026年7月27日上市，发行价8.66元，发行市值5792亿元，募资579亿元，为科创板史上最大IPO。上市首日开盘涨约470%，收盘报49元、市值约3.3万亿元，单日成交额突破1400亿元刷新A股个股纪录。

此后股价继续上行，8月13日市值一度超越腾讯成为A股市值第一。截至9月1日早盘，股价在57元附近，总市值约3.88万亿。

支撑这个市值的，是一份堪称炸裂的财报。

8月28日，长鑫科技交出上市后首份半年报：上半年营收1503.1亿元，同比增长873.64%；归母净利润776.05亿元，去年同期为亏损23.32亿元；主营业务毛利率高达84.84%。这个成绩远超此前1100亿—1200亿营收、660亿—750亿净利的预告上限。

回到2023—2025年，长鑫营收分别为90.87亿元、241.78亿元、617.99亿元，净利润分别为-192.25亿元、-90.51亿元、71.44亿元。也就是说，309倍发行市盈率之所以“看起来高”，恰恰是因为分母用的是刚刚扭亏那一年的利润；按2026年上半年的盈利年化，静态估值其实已经回落到十几倍。分母在向上跳，估值在向下走。

宇树恰好相反。

宇树2023—2025年营收分别为1.59亿元、3.93亿元、16.99亿元，归母净利润分别为-1114.51万元、9547.47万元、2.78亿元，扣非归母净利润分别为-1801.91万元、7847.65万元、5.91亿元。2025年营收增速高达332%，主业毛利率从44.22%提升至60.13%，人形机器人出货5511台、全球市占率超30%。

219倍发行市盈率的分母，是这样一个刚刚从极低基数上跳起来的数字。而进入2026年，这个分母的增速拐头向下了——这就要说到第三个问题。

作为参照，同一批上市的硬科技标的分化已经很清晰：

寒武纪2026年上半年营收59.96亿元、同比增长108.13%，归母净利润23.11亿元、同比增长122.61%，扣非增速137.30%，盈利已连续七个季度；

摩尔线程2026年上半年营收17.36亿元、同比增长147.42%，归母亏损收窄至1156.31万元，但TTM市盈率仍为负值；

沐曦股份2026年上半年营收13.24亿元、归母净利润6.12亿元，已实现盈利。

换句话说，长鑫靠利润兑现撑住了高估值；寒武纪靠连续七个季度的盈利爬坡撑住了万亿市值；沐曦已实现盈利。

宇树的位置在哪儿？它比摩尔线程好——已经实打实盈利；但它的利润体量，又远远够不上市场给的那个价格。

03

“增收不增利”的信号，才是资金真正用脚投票的原因

如果只看营收，宇树上半年不算难看：11.52亿元，同比增长48.54%。

问题是另外两个数字。

一是增速的断崖式回落。

从2025年全年332%的营收增速，到2026年一季度的68.49%，再到上半年的48.54%——半年时间，增速掉了一个数量级。宇树自己在公告中归因于“营收基数已大幅提升、行业热度有所缓和及市场竞争日趋激烈”。

二是利润端的反向信号。

2026年上半年归母净利润2.74亿元，看似亮眼，但去年同期是亏损3202.45万元，扭亏的主要原因是去年同期确认了3.49亿元股份支付费用。真正可比的是扣非净利润：2.44亿元，同比下降19.34%；一季度扣非净利润更是同比下滑52.55%至4025.36万元。

扣非下滑的原因写在报表里：上半年研发费用1.36亿元、同比增长1.52倍，销售费用1.64亿元、已超2025年全年水平，其中相当部分投向了央视春晚等品牌推广。这是“费用前置”的战略性选择，逻辑上说得通，但结果是营收在涨、扣非在跌。

更让市场担忧的是收入质量。

招股书披露，2025年前三季度，宇树人形机器人收入中超七成来自科研教育场景，工业或商业场景仅约5%。同期行业数据显示，2026年上半年全球人形机器人出货量六成以上流向展会表演、科研测试。也就是说，目前买单的主要还是实验室，而不是工厂的产线。

还有一个更现实的时间表：2027年2月19日，宇树有约226.94万股解禁，仅占总股本0.56%，影响有限；但2027年8月19日，IPO前原股东限售股将集中解禁，预计规模约2.287亿股，占总股本比例高达56.56%。持股成本只有几元、几十元的早期股东，届时的选择并不难预判。

04

结语：好公司不等于好价格，这次市场校准得格外快

必须承认，宇树是一家好公司。

人形机器人出货量全球第一，是全球少数实现规模化盈利的人形机器人企业。硬指标经得起推敲。

但这一轮下跌真正校准的，不是公司质地，而是定价与产业进度之间的距离。

长鑫科技之所以能在309倍发行市盈率上站稳，是因为它在上市一个月后就交出了一份半年776亿元净利润的成绩单——业绩跑得比股价快。寒武纪之所以能在万亿市值附近震荡，是因为连续七个季度的盈利把估值分母做实了。

宇树的位置，大致在这两者之间偏后：它盈利了，但盈利体量只有长鑫的零头；它还在高增长，但增速下滑，扣非利润开始负增长；它讲的故事足够大，但当前的订单结构里，七成以上来自科研教育。

当稀缺性溢价遇上“增收不增利”，估值还债就只是时间问题。

往后看，三个观察窗口值得盯：

一是2026年三季报，扣非增速能否转正，这决定了“费用前置”是战略性投入还是经营性承压；

二是工业、商业场景收入占比能否抬升，这是从“实验室买单”转向“产线买单”的关键证据；

三是2027年8月的解禁节点，那是筹码结构真正接受考验的时刻。

对普通投资者而言，宇树这九天给出的教训其实很朴素：在一级市场把未来十年一次性打满之后，留给二级市场的往往不是成长红利，而是漫长的价值回归。

上市敲钟是起点，不是终点。

END

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