可以预见，下一代真正代表中国、具备全球竞争力的跨国公司，大概率将从这些A+H上市企业中脱颖而出，走向世界舞台的中央。

文｜汤哲辉

ID | BMR2004

近期，半导体、人工智能、高端制造、创新医药等硬科技企业密集选择A+H双上市，这并非偶然现象，而是中国资本市场制度改革持续深化、企业融资需求不断升级与全球化布局加速推进三重因素叠加的结果。2026年至今，广合科技、美格智能、兆威机电、埃斯顿、沃尔核材、先导智能、澜起科技、大族数控、牧原股份、国恩股份、东鹏饮料、龙旗科技、兆易创新、豪威集团等企业已成功完成A+H上市，形成了显著的集群效应。

安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人 汤哲辉

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上市底层逻辑：从“产品出海”到“资本出海”的战略闭环

A+H模式相比单一市场上市的核心增量，在于实现了“中国制造”与“全球资本”的深度对接。

如今，中国企业的全球化已迈入3.0阶段。从早期的产品出海全面升级为供应链出海，企业在海外建厂、投建研发中心、搭建市场与服务网络后，迫切需要通过海外资本市场公开融资，打通“海外融资、海外用”的资金闭环。A+H双重上市架构，正是这一战略需求在资本层面的必然映射。“十五五”期间，国家推动建立“以我为主”的全球化战略。A+H模式让企业同时利用好境内外两个资本市场：A股融资支撑国内发展基本盘，港股融资在ODI等审批后合规用于海外研发与生产基地建设，从而高效支撑全球化发展，提升全球品牌与估值背书，完成企业“从10到100”的跃迁。

A+H模式相比单一市场上市的核心增量，在于实现了“中国制造”与“全球资本”的深度对接。一个已被市场验证的现象值得注意：具备关键核心前沿技术，在全球产业赛道上实现领跑的A股上市公司的H股定价往往强于A股股价，这反映了资本市场对具备显著全球化能力的中国企业进行了价值重估。这意味着，双平台不仅是融资渠道的拓宽，更是企业价值最大化的制度安排。

在此过程中，香港作为“超级联系人”和内地企业出海的桥头堡，发挥着不可替代的作用。特别是“全球南方”国家的群体性崛起，香港正积极深耕这一新兴市场，利用其在绿色金融、科技金融等领域的创新优势及面向“全球南方”的金融网络，为中国企业对接中东、拉美、非洲等新兴市场的资本与产业资源提供了绝佳平台。而港股上市平台，使出海企业能发挥更大优势。

因此，A+H模式不仅是拓宽融资渠道的手段，更是孕育未来世界级企业的摇篮。可以预见，下一代真正代表中国、具备全球竞争力的跨国公司，大概率将从这些A+H上市企业中脱颖而出，走向世界舞台的中央。因而，企业在做在哪里上市的决策时，核心考量不再仅仅是传统的融资驱动，而是扩展到“国际化发展”与“全球资本认可度”的深度契合。

一方面，企业必须具备强烈的国际化发展诉求。当前，中国在新能源、高端制造、硬科技等领域已经具备全球领先的产业优势。这些企业不仅要在全球拓展市场、布局产能，更需要寻求更好的国际投资者来匹配其全球竞争力。另一方面，企业需要具备吸纳全球投资者的功能与叙事能力。A+H双平台正是实现这一目标的绝佳路径，既能依托A股获得本土资本的高估值与流动性，又能借助港股引入全球长线资金，实现真正的全球化定价与品牌背书。

在具体的实操决策中，企业通常还会权衡以下四个维度：融资成本（IPO服务费用及后续两地上市合规成本的增加）、股权稀释（双市场发行可能进一步降低创始人持股比例）、信息披露（需兼顾A股与港股两套披露体系与市场惯例）以及投资者沟通（需平衡A股投资者的偏好与港股投资者关注点的不同）。基于以上考量，最适合A+H模式的企业，正是那些处于中国优势赛道、具备全球化扩张能力，且渴望获得国际资本市场认可的企业。相反，如果企业的技术叙事高度依赖国内政策、缺乏国际叙事能力，或者仍处于早期初创阶段、体量偏小，那么盲目追求A+H反而会增加不必要的合规成本与沟通难度。

02

哪些企业适配A+H上市路径

三类企业最适配A+H上市路径：已A股上市、具备国际化诉求的硬科技龙头，“双高”企业，处于商业化拐点的平台型科技企业。

港交所18A章（生物科技公司）、18C章（特专科技公司）与A股科创板上市规则各有差异化优势，不同类型的科创企业应根据自身发展阶段、技术属性和资本需求来选择最适配的上市路径。

从制度对比来看，科创板的优势在于境内市场的高流动性、高估值溢价、投资者对企业产业环境、技术先进性等的理解深度，以及监管沟通的语言和文化便利性；其上市标准虽然也对未盈利企业开放，但对研发投入、营收增长有更为刚性的量化要求。

港交所18A/18C的优势在于对未盈利企业的包容性更强、上市门槛相对灵活、国际投资者基础广泛、后续融资的便利性更高。18C章还特别为特专科技企业设置了“已商业化公司”和“未商业化公司”两套标准，后者对营收和市值的要求大幅放宽。此外，为打消科创企业对敏感信息过早泄露的顾虑，港交所18A/18C申报企业较多采取秘密递交模式，而A股IPO审核的预先审阅（秘密递交）机制还在不断完善，使用普及面不及港交所。

基于上述制度差异，以下三类企业最适配A+H上市路径：

第一类是已A股上市、具备国际化诉求的硬科技龙头。这类企业在科创板已建立起技术认知和估值基础，赴港上市的主要目的是引入国际长线资本、提升品牌全球影响力和搭建跨境并购平台，典型赛道包括集成电路、半导体设备、创新药、高端医疗器械等。

第二类是“双高”企业。高研发投入、高国际化程度，例如技术实现全球领跑、客户遍布全球的行业企业，天然需要对接境内外两类资本。

第三类是处于商业化拐点的平台型科技企业，企业已完成技术验证，而这个技术又为全球投资者所认可，并要开始进入规模化商业化阶段，需要大量资本投入产能建设和市场拓展，A+H双平台可以提供更大体量的融资空间。

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不适合A+H模式的三类企业

A+H双上市通常意味着合规成本的增加。

需要注意的是，早期技术验证阶段的初创企业并不适合A+H模式，A+H上市（尤其是港股）虽对未盈利企业开放，但仍要求一定的市值规模和商业化前景证明，过早启动上市会分散创始团队精力，且可能因估值不稳定而遭遇“上市后破发”风险。

技术属性高度内嵌、缺乏国际叙事能力的企业同样不适合，部分国产替代型半导体企业，其技术逻辑和估值叙事完全建立在“自主可控”的境内政策框架之上，国际投资者对其理解和认可度有限，赴港上市可能面临估值折让和流动性不足的问题。此外，股权架构存在硬性地雷的企业也需规避，例如部分企业在发展过程中引入了复杂的VIE架构或特殊表决权安排，若无法在上市前完成合规清理，可能因两地规则冲突而陷入漫长的监管拉锯战。

通常，同股不同权（WVR）是科创企业，尤其是互联网和科技平台企业常会选用的一种治理架构，创始人或核心管理团队通过持有具有超级投票权的股份，保持对公司战略决策的控制力，这在一定程度上是对投资人权益的平衡。然而，当企业选择A+H双上市时，同股不同权规则面临显著的制度冲突：科创板要求WVR持有人的投票权不得超过普通股的10倍，且对WVR持有人的资格、转让限制有严格规定；港交所则允许最高10倍的投票权差异，但在股东会决议事项的分类（如“保留事项”必须一股一票）上有不同的划分标准。

更为复杂的是，部分企业为了同时满足两地要求，可能需要设立两套不同的投票权架构，或通过特别协议安排来实现“实质上的同股不同权”，这种架构的复杂性增加了公司治理的不透明性，也给监管合规带来了挑战。

解决这些问题的关键，是“提前设计、动态协调”。比如，在上市前就明确WVR具体的适用性问题；在信息披露上，采用“就高不低”原则（按港股标准披露，再补充A股要求的细节）；在投资者沟通上，针对两地投资者特点制定差异化策略（对港股强调“长期价值”，对A股强调“治理合规性”）。

A+H双上市意味着合规成本的增加，主要体现在以下方面：在财务审计成本上，A股上市企业要求遵循中国会计准则（CAS），港股上市企业则要求遵循国际财务报告准则（IFRS），企业需要有具备不同服务能力的申报会计师提供专业服务；在法律合规成本上，A股上市涉及中国证监会、交易所的多轮审核问询，港股上市则涉及港交所和香港证监会的问询，港股IPO企业还需同时聘请境内和境外两套法律顾问，上市阶段的法律费用较高。

在持续信息披露成本上，A+H双上市后企业需按照两套规则编制和披露定期报告，虽然现行政策允许仅采用一套CAS编报，以降低编制成本与审计成本，但在实际操作中，多数企业仍倾向于在按中国企业会计准则编报后，保留采用国际财务报告准则编制的报告。这主要是因为香港市场拥有较高比例的海外机构投资者，他们对IFRS更为熟悉。采用IFRS编报能降低他们的信息获取成本，增强财务数据的透明度与可信度，从而帮助企业吸引更广泛的国际资本并争取更优估值。

这种基于市场投资者偏好的战略选择，使得企业依然面临较高的审计与合规费用。不仅如此，企业还需维护两套投资者关系（IR）团队与两地投资者和分析师沟通，这对企业的财务、法务和IR团队规模提出了更高要求。

此外，合规成本是否“不可承受”取决于：1.企业是否具备扎实的财务管理基础：如果企业在A股上市前已经建立了规范的财务内控体系，且财务团队具备IFRS的基本认知，那么双准则切换的边际成本是可控的；2.法务团队国际化：企业需要至少配备1—2名熟悉香港上市规则和公司法的法务人员，或者与具备跨境服务能力的律所建立长期合作；3.信息化系统支撑：通过部署支持多准则、多币种、多语言的ERP和财务报告系统，可以大幅降低双平台披露的人工成本。部分头部企业已经实现了“一键生成”A+H两套报告的自动化能力。

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A+H上市的驱动因素

当前这波A+H潮的领导者多为全球化扩张成熟期的龙头，正是国际化布局权重最高的阶段。

当前A+H上市潮由四大因素叠加驱动，权重并非均等，大致假设是：国际化布局（约40%）为根本驱动力，政策红利（约25%）为双向奔赴的制度催化剂，估值博弈（约20%）为边际调节因素，流动性需求（约15%）为基础性支撑。

国际化布局是根本驱动力，中国硬科技企业全球化已从“产品出海”迈入“供应链出海+资本出海”阶段，当企业海外收入占比超20%、海外产能投资进入实质阶段时，A+H上市的边际效用显著放大；政策红利是双向制度安排，如2024年证监会5项对港合作措施支持龙头赴港；港交所为百亿市值A股企业开辟快速审批通道，审核周期显著缩短，北向的中办、国办深圳综合改革试点文件允许大湾区港股企业在深交所上市，越疆科技作为首单，从受理到安排上会仅86天，科创板“1+6”和创业板第四套标准打通未盈利企业回A通道。

但政策是“加速器”而非“发动机”，它创造时机，不创造理由。企业若缺乏国际化诉求，单靠政策窗口启动A+H大概率面临港股流动性不足和估值折让，具体来看：

估值博弈是边际调节因素，它影响上市节奏和时机，但不改变是否走A+H的根本决策。A股对硬科技普遍给予估值溢价，港股提供国际化定价标尺，两者互补；流动性需求是基础支撑，它的核心价值在于双平台的“流动性韧性”，当一个市场出现政策冲击或流动性收紧时，另一市场仍可维持融资功能。当前地缘风险下，这一韧性具备实质意义。

从动态视角看，企业早期政策红利权重最高，成长期流动性需求上升，成熟期国际化布局占据主导，当前这波A+H潮的领导者多为全球化扩张成熟期的龙头，正是国际化布局权重最高的阶段。

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重塑企业资本化路径

“双轮驱动”让企业不再受制于单一市场的IPO窗口期，A+H双平台则为企业提供了“东方不亮西方亮”的弹性。

A+H双上市模式对企业的融资节奏产生了深远而积极的影响，主要体现在三个层面：

一是融资节奏的“双轮驱动”让企业不再受制于单一市场的IPO窗口期，A+H双平台则为企业提供了“东方不亮西方亮”的弹性，当A股市场窗口收紧时可通过港股完成融资，反之可回归A股寻求更优定价。

二是融资规模的“叠加放大”，以百济神州为例，其A股科创板IPO募资约200亿元人民币，随后通过港股多次增发配股累计募资超500亿港元。双平台的融资叠加效应，使得企业能够在关键发展阶段获得充足的资本弹药。对于半导体、创新药等“烧钱”赛道的企业而言，这种融资能力的倍增效应具有战略意义，它决定了企业能否在技术研发的关键节点投入足够资源，从而在全球竞争中抢占先机。

三是融资工具的“多元拓展”，港股市场在可转债、优先股、永续债等混合融资工具方面更为成熟，国际投资者对这些工具的接受度也更高。A+H双上市后，企业可以利用港股的工具优势设计更灵活的融资方案。例如，港股可转债的转股溢价通常低于A股，发行成本更具竞争力；港股的配股程序更简便，适合在市场出现有利窗口时快速完成小额融资。

总结而言，A+H模式通过“双轮驱动”（一个市场窗口关闭可转向另一个）、“叠加放大”（融资规模倍增）和“多元拓展”（利用港股更多样的创新融资工具），显著优化了企业的资本化节奏。

（本文作者汤哲辉系安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人）

来源 | 《商学院》杂志8月刊