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作者 | 梁昌均

"市场会有波动，外界会有杂音，但前进的方向不会改变……从今天起，直到我们实现AGI的那一天，我将不再从公司领取任何薪酬。"

这是MiniMax创始人闫俊杰在7月10日一早发布的全员信中作出的表态。这封信被流传出来，以此向外界表达MiniMax对最近市场动荡的态度。

此前48小时，大模型双雄先后迎来上市后的首次解禁压力测试，市场给出了截然不同的反应。

7月8日，智谱率先迎来解禁，股价收涨超13%；7月9日，MiniMax解禁当日跌近18%，市值跌破千亿港元，同日智谱再涨超10%。一时间，关于两家公司"分化"的叙事占据了市场讨论的中心。

然而仅过了一天，7月10日，智谱股价大跌近20%，MiniMax续跌近10%。前一日的那场"分化"，看上去更像是一道时间差造成的错觉。

“分化叙事”崩塌，迟到的大跌

为应对解禁压力，智谱和MiniMax都打出了一套组合拳。

7月8日，智谱11位基石投资者合计持有的2568万股股份迎来解禁。按前一日收盘价计算，解禁市值超400亿港元，这些基石投资者也均获得近15倍的账面收益。

解禁前夕，占解禁基石股数近七成的机构投资者明确表态，长期看好并将继续持有智谱。这些机构涵盖了国家级战略资本、地方政府产业引导基金、大型国企产业基金及市场化专业投资机构。

智谱也及时发布公告，辟谣公司撤回A股辅导备案的报道，称其存在恶意炒作之嫌。

此外，知名投行还将智谱目标价由1800港元上调至2000港元，并维持增持评级。

在系列利好消息下，智谱当日开盘后跌幅虽一度超10%，但很快被拉起，最终收涨超13%。

MiniMax同样获得股东支持以及投行看好。这家公司的解禁日比智谱晚一天，超八成Pre IPO及基石股东也表态长期看好并将继续持有。

这些机构包括阿里、米哈游、云启、明势等早期股东，博裕、IDG、Aspex、Janchor、Martis Fund等基石投资人，以及国寿投资、徐汇资本等多元类型机构。

阿里、米哈游作为重要的战略投资方，均称看好MiniMax的实力，并表示将深化在云计算、企业服务以及基础技术到产业生态的合作。

作为智谱的投资人，阿里更加重仓MiniMax，是其最大外部机构投资人，早期和基石合计投资超30亿元，而在智谱仅投资5000万元。

MiniMax创始人团队还设定了12个月的自愿禁售期，而市场一般为半年。此外，多家投行也发布看好信号。

但到了7月9日的解禁日，MiniMax还是没能抗住抛售压力，开盘便直奔而下，当日收跌近18%，市值跌破千亿港元，智谱同日则涨超10%。

市场对同一天两条K线的解读，迅速形成了几个竞争假说。

最直接的归因是解禁规模悬殊。相较智谱不到6%的解禁股份，MiniMax此次解禁股份达1.46亿股，占总股本超45%，按前一日股价计价值超520亿港元，其中财务投资者占比超过三分之一。

更深层的解释指向估值逻辑的分野。在今年的AI Token风暴下，智谱所讲的"中国版Anthropic"B端叙事获得认可，推动其市值一度突破万亿港元；MiniMax的C端、出海等故事，则被认为缺乏同样的想象空间。

然而，这个"分化"叙事维持了不到48小时。

7月10日收盘，智谱暴跌近20%，市值回落至7300亿港元，MiniMax续跌近10%，市值仅剩840多亿港元。相较历史峰值，两家公司市值合计蒸发超9300亿港元（约人民币超8000亿元）。

两家涨跌的时间差过后，投资者面对的是同一个现实：无论B端叙事还是C端故事，都没能成为缓冲带。

再融410亿：烧钱速度翻倍，钱全在算力

除了在解禁前开启股东护盘，智谱和MiniMax均再次开启了巨额融资，合计规模约474亿港元（约人民币410亿元）。

7月9日，智谱宣布通过配售发行1980万股H股，以每股1588港元（相较前日折价13%）的价格募资314亿港元（约人民币超270亿）。这有望成为近期国内大模型创业公司中，继DeepSeek进账500亿元之后的第二大单笔融资。

对于为何选择此次融资，智谱表示，今年AI算力范式正经历深刻变革，模型能力的持续跃升与商业化的规模化落地，对公司的资本实力与资金储备提出了更高要求。

公告显示，智谱年初上市募资的近49亿港元净额，到今年6月底已动用逾93%，半年就花掉近46亿港元，相当于平均每月花近7亿元。

MiniMax也在同日宣布完成新一轮160亿港元（约人民币近140亿元）融资，其中配售发行3560万股，以每股268港元（相较前日折价近10%）募资95亿港元，并以转换价335港元（相较前日溢价约13%）的可转债形式募资65亿港元。

MiniMax称，此次融资吸引百余家机构参与，实现7倍认购覆盖，最终有20多家顶级国际主权基金和长线基金、多家中资以及多家公司Pre-IPO及基石投资人参与。

从资金投向看，两家公司都指向了相同的目的。

智谱将配售资金用于研究投入，包括培育模型开发人才、部署算力资源、支撑自研大模型训练及迭代，以及业务拓展、战略投资及并购。

MiniMax则拟将80%用于AI基础设施投资和大模型研发，包括在训练端扩大高性能算力，推理端采购更多计算硬件及云容量。

MiniMax还披露了一组关键信息：今年公司模型迭代速度迅速，半年内企业和开发者客户群体增长超五倍，C端产品触达全球约3亿用户，带动模型、推理算力需求增长，但"在供应限制下，算力价格持续上升"。

增长在提速，成本在涨价——两股力量同时在推高烧钱速度。

智谱预计，此次配售所得款项净额将于2027年底前悉数动用。这意味着智谱要在未来一年半时间内花掉这270多亿元，平均每月花掉15亿元，烧钱速度较此前翻倍。

在一年烧掉一百多亿元下，智谱给出的年底ARR指引为10亿美元。

相比智谱，MiniMax烧钱速度较慢。此前该公司上市募资净额近53亿港元，截至今年6月底用了一半多，未动用资金还有近24亿港元，过去半年平均每月花4亿多元。

智谱和MiniMax不是孤例。国内多家大模型公司最近都在加速融资——DeepSeek、月之暗面、阶跃星辰、商汤、讯飞——名单几乎覆盖了整个赛道。

有投资者评论到，大模型的烧钱竞赛已经到了市值决定生死的阶段。"大模型还是个需要重金投入的行业，如果弹药差距超过十倍，仗就很难打了。"

MiniMax显然是相对比较着急的。在今日的内部信中，闫俊杰除了放弃薪酬，还表示个人将拿出相当于公司总股本4%的股份用于团队激励，并拿出1%的股份支持开源社区的发展。

数据显示，闫俊杰去年在MiniMax的薪资约为160万元，目前持股25.22%，对应7910万股股份。按目前MiniMax总股本5%的股份计，相当于1568万股，对应价值超过40亿港元。

“身处行业一线的我们，比任何人都更清楚技术演进的真实速度，也更清楚我们正在创造和积累的长期价值。我会把全部的时间、精力和资源，投入到这项事业中。”闫俊杰在全员信中写道。