文｜财华社

国内AI大模型正筹划“双城记”。

近日，“全球大模型第一股”智谱（02513.HK）正式建议向国内监管机构申请配发及发行A股，计划在科创板上市，建议A股的发行数量占扩大后股本额2%-8%之间，募集资金以用于AI通用基座大模型、大模型MaaS一站式平台和补充流动资金。

就在数日前，仅比其港股上市晚了一天的另一家大模型公司MiniMax（00100.HK）也官宣，探究发行人民币股份的初步建议，并表示已聘请专业顾问就其符合在科创板上市的条件提供咨询，并已签订辅导协议。

至此，2026年1月前后脚登陆港股市场的“大模型双雄”，在相隔不到五个月的时间里，又一同敲响了A股的大门。

它们在港股的凶猛涨势，是这场回A浪潮最耀眼的背景板。

稀缺性溢价与估值悬念

智谱上市至今累涨幅度已超11倍，最高曾涨16倍，达1,993港元，按现价1,458.00港元计，其市值有6,500亿港元，仍较发售价116.20港元高出11.55倍。

MiniMax股价曾一度触达1,330港元的高位，较其发售价165.00港元高出7倍以上，现价681.50港元，较发售价高出3.13倍，市值超2,100亿港元。

在全球公开资本市场，这两家公司是仅有的两家纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性本身就是溢价的来源。

然而，涨得越猛，悬念越大。随着Anthropic、SpaceX、OpenAI等全球顶级AI巨头即将登陆美股，以万亿美元级体量重塑行业定价体系，身处估值高峰的智谱和MiniMax处境变得微妙起来。

作为全球第一梯队的商业化标杆，Anthropic凭借成熟的落地场景与规模化营收，最新融资后估值9,650亿美元对应的市销率仅21.4倍，而且该公司有望于第2季扭亏为盈；热度登顶全球的OpenAI，商业模式稳定、客户体系成熟，最新估值约8,520亿美元，是其传闻的2025年收入200亿美元（以上）的43倍。

反观港股的智谱与Minimax，依托国产AI稀缺炒作逻辑，市销率达到数百倍，智谱或达774倍，MiniMax的市销率也有339倍，是全球顶尖巨头的数十倍之多。

这种巨大价差，或并非源自国内企业技术、商业化能力的碾压式优势，而是港股特殊交易机制催生的情绪泡沫。作为资本完全自由流动的国际化市场，港股无涨跌幅限制、国际热钱博弈激烈，稀缺标的供不应求，成为估值溢价的主要推力。但这种脱离基本面的“市梦率”尚未见长期支撑力，随着海外AI巨头公开上市、真实营收与盈利数据落地与资金吸筹作用，港股高估值AI标的将直面价值回归。在这场全球定价重构中，单纯依赖港股炒作的高估值，或暗藏崩盘风险。

避险与增值双逻辑：回A不只是套利，更是战略突围

面对港股估值泡沫的潜在回调压力，智谱、Minimax回A或并非市场片面解读的“高位套现”，而是国产AI龙头在行业变局下，攻守兼备的核心战略。

市场普遍关注到回A的表层利好：A股软科技标的稀缺、首发发售规模偏小，估值应可得到支撑。但抛开短期资本收益，回A的深层战略价值，或才是两大巨头坚定布局的核心逻辑。

首先，搭建独立稳定的资本底盘，缓冲海外资本波动的影响。港股市场高度绑定海外货币政策与国际热钱流向，波动剧烈、稳定性极差，极易出现估值暴涨暴跌的极端行情。而A股市场以社保、保险、公募、产业国资等长期价值资金为主，投资风格稳健，对未盈利、高研发的科技企业具备极强的包容性。科创板的差异化上市规则，完美适配大模型“持续投入、长期迭代、先亏损后盈利”的行业特性，能够给予企业贴合国内产业节奏的估值溢价。

其次，深度绑定国内核心产业资源，构筑政策与场景壁垒。大模型早已不是单纯的互联网科技赛道，而是国家战略级核心资产，算力、数据、政务场景、政策补贴、国资合作，都是企业决胜行业竞争的核心壁垒。回A落地后，得到A股主流资本市场的公信力背书，或更能提升企业政企合作竞争力，构筑海外上市企业无法复制的产业护城河。

再者，解锁持续融资能力，支撑AI赛道持久战。通用大模型是典型的重资本赛道，千亿级算力采购、顶尖人才高薪招募、海量数据标注迭代，每一项都需要持续巨额投入，行业竞争本质就是资本续航能力的比拼。拓展A股融资市场，可为企业带来更灵活的融资方式与渠道。

最后，优化人才与股东生态，激活企业内生动力。AI行业的核心竞争力是顶尖人才，而股权激励是留住人才的关键底牌。A股交易活跃度高、流动性充沛，估值成长空间清晰，员工股权价值更具吸引力，能够帮助企业持续吸纳行业顶尖人才，搭建稳固的人才壁垒。同时，充沛的二级市场流动性，也为创始团队、早期投资机构提供了更优质的退出渠道，有效提振一级市场投资信心，形成良性的投融资循环。

从“南下”到“北上”：资本双向流动的闭环

智谱和MiniMax的回A，并非孤例，或折射出中国资本市场格局的深刻变迁，在此之前，中芯国际（00981.HK）、中国电信（00728.HK）、中国移动（00941.HK）等龙头企业也成功溢价回A。

曾几何时，“A股赴港”是龙头企业寻求国际化和更高估值的必经之路；而如今，“港股回A”正成为硬科技企业价值最大化的新共识，这股风潮正在蔓延。

除了大模型双雄，具身智能领域的越疆（02432.HK）、企业级AI解决方案商范式智能（06682.HK）等港股AI公司，也纷纷启动了回A进程。这一转变的背后，是境内资本市场制度改革的强力托底。科创板第五套标准对未盈利AI企业的包容，以及创业板改革增设的新标准，打通了前沿科技资产回归的制度堵点。

未来的中国顶尖科技企业，大概率将不再做单选题。它们或会像智谱和MiniMax一样，选择“A+H”的双轮驱动模式：在港股承接全球流动性，讲好国际化的故事；在A股扎根本土产业生态，获取战略资源与耐心资本。这场资本的“南北互动”，才刚刚开始。