文丨刘颖

出品丨大V商业

消费股在资本市场不再性感，一方面是因为消费周期的低谷，另一方面也和创始人、股东们的频繁减持有关。

当股东和创始人都在忙着套现，如何让投资者有信心。

溜溜梅在多次冲击上市的过程中，对赌协议、股东离场、创始人套现这些动作，都让市场对这家公司的评价有所“减分”。

尤其是红杉作为顶级投资机构和溜溜梅的对赌协议，以及红杉在两年前套现离场，成为了市场在为溜溜梅估值时的关键注脚。

有意思的是，溜溜梅在多轮的融资过程中，都签署了对赌协议，并且对赌时限已经达期。如果此次上市再次失败，那么投资人要求强制赎回，溜溜梅又该“赔”多少钱呢？

按照不同轮次不同的赎回条件来就算，这一金额大概为4亿元。

▌1、账面业绩“不太妙”

在讲溜溜梅的市场空间之前，我们还是要讲一下它过去三年的账面业绩。

最新的招股书数据显示，溜溜梅2023年、2024年和2025年，公司的总收入分别达到了人民币13.22亿元、16.16亿元和17.11亿元，报告期间内年内利润分别为9923.1万元、1.48亿元和1.82亿元。

收入和利润上涨背后，有几个指标出现不好的趋势。

第一是综合毛利率却在下滑。

溜溜梅2023年综合毛利率为40.1%，2024年降低到36%，到2025年进一步下降到35.6%。

招股书中提到，毛利率的下降主要是由于原材料波动，以及为了提高市场渗透率而做出策略性定价决策影响，比如新品上市的降价促销等。

其中一个有意思的现象是，溜溜梅毛利率的下降并非是因为量贩零食的销售占比提高，反而是因为会员制商店毛利率的下降。

招股书中披露的数据显示，超市及会员制商店销售的毛利率由2024年的39.4%下降到2025年的32.8%，其中主要的原因是溜溜梅增加了一家会员制商店的定制西梅产品，该产品的毛利率较低。

相反，零食专卖店的毛利率由2024年的34.8%，增长到了2025年的35.2%，原因是向零食专卖店推出了利润率较高的梅干零食。

过去三年，溜溜梅的渠道销售发生了重大的变化。

溜溜梅向零食很忙、赵一鸣等渠道提供的定制产品，即零食专卖店的销售额从2023年的1.34亿元（占比10.1%）暴涨到2024年的5.51亿元（占比34.1%），并进一步攀升至2025年的6.48亿元，占比达到38.0%，一跃成为第一大销售渠道。

（零食专卖店跃居第一大销售渠道，图自招股书）

第二是溜溜梅的现金流很差。

2025年末溜溜梅的现金及现金的等价物为3390万元，2023年和2024年末分别为6739万和7805万元。

与此同时，溜溜梅有着较高的负债，截至2025年底，计息银行贷款为4.75亿元，2025年银行贷款的利息就高达1308万元。虽然数字并不高，但是相比于溜溜梅手中的现金及等价物只有3000多万元来看，也是一笔不小的支出。

（计息银行贷款为4.75亿元，图自招股书）

第三就是上市前的分红。

招股书数据显示，就在两周前，溜溜梅通过向股通派息的方式分红6735万元，按照创始人杨帆夫妇持股比例获得5400万元的套现。

一家现金只有3000多万元的公司，创始人上市前分红5000多万。

▌2、曾经的红利消失了

回头看，溜溜梅过去十多年能够成功，离不开三点。

第一点是溜溜梅的明星代言以及广告效应。被网友广泛讨论的杨幂代言的溜溜梅广告，以及魔性大广告词“你没事吧”，反而有着不错的传播效果。

在此基础上。

第二是媒介的成功。溜溜梅过去几年通过在各大卫视的投放，吃到了地方卫视的红利红利。

第三是十年前零食品类较少，溜溜梅为代表的蜜饯果脯类零食是主要的休闲零食。

现在来看，这三点多半已经消失。

抖音和小红书等碎片化的渠道，让溜溜梅不再有低成本红利渠道来撬动。溜溜梅每年3亿左右的销售费用，对于现在动辄上亿元的短视频平台投流费用来说远远不够。

当然，碎皮化的媒介渠道，也让明星代言影响力下降。

除了杨幂，几年前溜溜梅还请肖战代言，以及今年以来的新生代时代少年团及成员张真源成为溜溜梅最新的品牌全球代言人。

尤其是，零食行业到现在，产品、渠道等多个环节已经发生了天翻地覆的变化，比如坚果类的休闲零食早已经从瓜子，变成腰果、开心果、巴旦木等，以及此后多个零食品牌推出的坚果包。

此外，近些年的休闲零食还有肉脯、辣条、凤爪等多个品类，都在抢占观影追剧等休闲零食的消费场景。

坚守青梅、西梅这一品类，让溜溜梅被动。

当然，这种情况并非是溜溜梅一家企业所面临的。像洽洽瓜子作为传统的瓜子类的坚果品类，也受到多种坚果市场崛起的影响；像徐福记这样的糖果类的零食也受到了近些年消费者低糖理念的影响，市场开始下滑。

那对于溜溜梅来说，缺乏第二曲线限制了市场空间。

我们看溜溜梅的产品分类，主要是三类。第一是梅干零食，第二类是西梅类，第三类是梅冻。梅干类的收入占比在二零二五年大幅下滑到48.5%，首次低于一半。

当然，梅冻作为新的产品线，目前已经有迹象成为新的增长点。

▌3、6个对赌协议

红杉作为溜溜梅的早期投资方，此后凭借对赌协议在2024年6月，以1.35亿元本金和1.26亿利息（每年10%）共计2.61亿元赎回。

没想到，溜溜梅签了6次对赌,从A轮融资到B轮，再到C1C2，D1D2均签署了有条件的赎回权。

2024年的D轮融资同样附带对赌条件，要求溜溜梅2025年底完成上市，否则股东方可以强制赎回股份。（C1轮及C2轮股东8%单利，D轮股东6%单利）

这次对赌的权益，在上市前，溜溜梅已经通过和股东签署补充协议，由杨帆、李慧敏、聚润投资、凯旋之星及凯莱之星承担回购责任。

而原股东的回购权不可撤销地终止。

相应地，溜溜梅于2024年和2025年资本储备分别以“因取消赎回权而终止确认赎回负债”2.04亿元和7500万元，共计2.79亿元。

（上市前终止对赌协议并计入赎回负债，图自招股书）

有意思的是，如果我们按照深圳君荣、诺享瑾鸿、诺享东辰、华安和兴农投资溜溜梅的时间来计算利息的话，本金加利息共计赎回金额应该为4亿元左右。

其中深圳君荣的时间最长、金额最高，深圳君荣从李青手中接过的股份，李青于2016年投资，本金为1.03亿元，十年的时间利息也达到1.03亿元，总金额为2.06亿元。

▌结语

作为一家成立了超过20年的蜜饯果类零食品牌，溜溜梅屡次冲击IPO却不如意（此前三次上市均未果），除了我们能看到的溜溜梅的账面财务指标之外，另一个重要的原因是溜溜梅也“太老了”。

蜜饯果类的零食已经是十多年前的主流零食品类，当下的主流零食品类早已经更丰富，更加多元，曾经的梅干零食受众已经颇受挤压。

最明显的就是一级市场对溜溜梅这样的零食品类的态度早已发生转变。红杉的离场不只是溜溜梅，还有高瓴资本撤出良品铺子，今日资本退出三只松鼠，零食赛道早已不性感。

这是对溜溜梅当下最底层的考量，一级市场的投资者都不看好的情况下，溜溜梅要给二级市场的投资者讲一个怎样的故事呢？