作者：繁晟

2025年7月，国际顶级期刊《Nature Medicine》发表的一项临床试验结果显示，中国自主研发的全球首款重组抗破伤风毒素全人源单克隆抗体——斯泰度塔单抗注射液（新替妥®），在破伤风被动免疫中展现出显著优于传统制剂的临床优势：

一方面，斯泰度塔单抗给药后12小时及90天的有效保护数据，远高于传统破伤风人免疫球蛋白；另一方面，斯泰度塔单抗采用基因重组技术，可大规模生产，彻底摆脱了对人血及马血的依赖。

更为外界关注的是，斯泰度塔单抗的新技术将传统复杂给药流程简化为“一针即走”——无需区分患者体重及伤口大小，无需皮试，无需剂量调整。

然而，这款于2025年2月在中国获批上市的产品却“叫好不叫座”。2025年3月至9月，即斯泰度塔单抗的首个完整销售周期，其实际销量为4.61万瓶，而原预计销量为9.69万瓶，完成比例仅为47.57%。

就在临床试验结果发表的同月，斯泰度塔单抗的“主人”珠海泰诺麦博制药股份有限公司（以下简称“泰诺麦博”）带着不及预期的业绩向上交所递交招股书，计划登陆科创板，拟募资15.00亿元，计划用于新药研发项目、抗体生产基地扩建项目、补充营运资金。

进入审核问询阶段后，除斯泰度塔单抗的销售“预期差”外，泰诺麦博还被上交所重点关注斯泰度塔单抗的市场空间、核心在研产品、技术先进性和技术来源、控制权和公司治理、股份支付等12个问题。

递表前实控人频频“套现” 泰诺麦博老股东股份腾挪

泰诺麦博成立于2015年，是一家面向全球市场、致力于血液制品替代疗法的创新生物制药企业，核心产品斯泰度塔单抗是全球同类首创的重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物。

泰诺麦博创始人、董事长兼首席技术官系现年73岁的美籍博士HUAXIN LIAO。1991年4月至1994年6月，HUAXIN LIAO于杜克大学从事分子免疫学博士后研究工作；1994年7月至2016年6月，历任杜克大学医学中心医学系教授、人类疫苗研究所科研所长；2010年7月至2023年10月，担任泰诺迪首席技术官；2012年12月至2022年7月，担任暨南大学生命科学技术学院教授。

作为分子免疫学领域资深专家，HUAXIN LIAO深耕全人源单抗技术领域，在全人源抗体技术平台搭建和抗体创新药研发方面具备核心技术能力。泰诺麦博创立初期的核心资产——“一种抗体人源化改造方法”“一种全人源抗狂犬病毒的中和抗体”两项价值1800万元的发明专利就是来自其任职的泰诺迪。

含着“金汤匙”出生的泰诺麦博自成立以来便备受资本青睐。截至2025年11月，泰诺麦博累计完成7次增资与13次股权转让，投资机构包括高瓴创投、中金资本、格力金投等，累计融资额超30亿元，估值于2025年3月达到峰值52.73亿元。

若以此次IPO拟募资额计算，泰诺麦博上市后估值有望突破150亿元。然而，泰诺麦博老股东在递表前夕的内部股权腾挪。

招股书显示，2025年6月，招银共赢以1000万元价格将其持有的102.73万元注册资本转让给甄兴伍号。此次股权转让系转让方与受让方间持股主体调整，因此交易价格参考历史增资对价，这也导致泰诺麦博IPO前的估值“被迫”降至38.46亿元。

而在“眼花缭乱”的股权转让交易中，HUAXIN LIAO多次“套现”亦引发外界广泛关注。招股书显示，2022年4月，中银投资与HUAXIN LIAO签署《股权转让协议》，受让HUAXINLIAO持有的3.70%泰诺麦博股权，转让对价合计为5920万元。

2023年4月，HUAXIN LIAO、泰诺麦博共同实控人郑伟宏、员工持股平台泰诺管理及琴创高新、药明康德旗下的无锡启盛等股东以1.96亿元价格将其持有的1474.5万元泰诺麦博注册资本转让给康君仲元、华金大道、中科卓泰等外部投资者。

2024年10月，HUAXIN LIAO以503.86万元价格将其持有的359.90万元注册资本转让给康君仲元、康君承季、宁波璞沣等外部投资者。

2022年至递表前，HUAXIN LIAO、郑伟宏通过上述交易“套现”金额分别达1.11亿元、0.71亿元。

“王牌”产品斯泰度塔单抗销售不及预期 泰诺麦博未弥补亏损达14.49亿元

估值“火箭般”蹿升背后，泰诺麦博唯一商业化产品斯泰度塔单抗的销售业绩却难言乐观。

招股书显示，斯泰度塔单抗于2025年2月在国内获批上市，自2025年3月12日完成首次出货，泰诺麦博预计2025年销售数量为27万支，实现销售收入1.56亿元。

截至2025年9月，泰诺麦博自营团队销售斯泰度塔单抗数量为4.35万瓶，完成预期销量比例为76.67%；外部推广服务商团队销售数量仅为0.26万瓶，完成比例低至6.42%。

对此，泰诺麦博在回复问询函时表示，斯泰度塔单抗实际销量与原先预期销量存在差异的主要原因系外部推广服务商团队的实际推广销售执行情况显著低于预期。

同时，在未纳入医保情况下，斯泰度塔单抗终端价格较市场传统竞品更高，在前期推广工作广度和深度有限情况下，较高的市场价格亦影响了临床医生的处方转换，进而影响了销售放量。

“王牌”产品销售不及预期的影响下，泰诺麦博亏损态势加剧。

2023年至2025年，泰诺麦博营收分别为0元、1505.59万元、5122.49万元，其中2024年的主要收入来源为向百克生物收取的相关技术转让费；受创新型生物药的研发周期长、不确定性高、资金投入大等因素影响，泰诺麦博归母净亏损分别为4.46亿元、5.15亿元、6.01亿元，累计未弥补亏损扩大至14.49亿元。

泰诺麦博销售团队持续扩容 曾违法解除与员工的劳动关系

为了迎接斯泰度塔单抗的商业化“放量”，泰诺麦博销售团队持续扩容，并于2025年建立超过400人的商业化团队。其中，在斯泰度塔单抗正式获批前，泰诺麦博已启动并持续进行核心销售团队的搭建工作；截至2025年3月31日，即斯泰度塔单抗获批次月，其销售团队人员合计350人，并于2025年末增至382人，较2024年末增加210人。

员工人数激增，泰诺麦博的内控管理亦将迎来考验。

IPO参考注意到，泰诺麦博曾涉及1起违法解除与员工劳动关系的诉讼。天眼查信息显示，2018年3月，被告傅某入职泰诺麦博担任政府事务部科研秘书，劳动合同截至日为2021年3月18日。

2020年7月，泰诺麦博收走傅某工牌和电脑，并向傅某发出《解除劳动合同通知书》，傅某未予签收并报警。

泰诺麦博在辞退公告中称，傅某在劳动合同履行过程中，工作态度不端正，屡次在言语上不尊重同事，对同事进行谩骂、侮辱、骚扰以至于人身攻击，经多次协调、沟通后，承认错误不够深入、道歉不够诚恳，思想觉悟仍存在严重不足，经决定予以辞退，并解除与傅某的劳动合同。

傅某于2020年8月4日申请劳动仲裁，最终胜诉，并获得违法解除劳动合同赔偿金4.33万元。法院认为，泰诺麦博因为傅某调岗后所写反省书态度不够诚恳，而解除与其劳动关系，主观随意性较大，不符合相应的劳动法规。泰诺麦博违法解除与被告的劳动关系理应向傅某支付赔偿金。

泰诺麦博在IPO审核问询期间还将面临业绩的“两面性”。

IPO参考了解到，斯泰度塔单抗已纳入2026年医保目录，但泰诺麦博并未在最新的问询函中披露相关结果。

若成功纳入国家医保目录，斯泰度塔单抗的单位平均价格、单位平均成本、单位平均毛利润均预计会发生下降。泰诺麦博表示，受到纳入国家医保目录后的“以价换量”效应影响，其收入及毛利润水平将出现一定规模的上升。

“硬币”的反面是，若2025年底斯泰度塔单抗成功纳入国家医保目录，泰诺麦博将需要与经销商就差价补偿进行商谈，并根据补偿金额向经销商开具红字发票冲减已形成的应收账款。这也意味着医保降价补偿将直接冲减泰诺麦博2025年营业收入。

叠加未弥补亏损持续扩大、实控人频繁“套现”、估值“被迫”缩水等因素，泰诺麦博将如何讲好与150亿元估值匹配的“破伤风故事”，IPO参考将持续关注。