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出品｜搜狐科技

作者｜张莹

编辑｜杨锦

3月17日，腾讯音乐公布2025年四季报。

2025年第四季度，腾讯音乐的总收入为86.4亿元（人民币，下同），同比增长15.9%；归母净利润为22.0亿元，同比增长12.6%。非国际财务报告准则下（Non-IFRS）的净利润为24.9亿元，同比增长9.0%。

但这份营收与净利双增的财报发布后，腾讯音乐(NYSE:TME)股价大跌24.65%，报收11.37美元；腾讯音乐-SW(HK:01698)股价大跌22.06%，报收44.58港元。

摩根大通在最新的研报中，将腾讯音乐的评级从“增持”直接下调至“中性”，称下调并非因TME业务实质性恶化，而是其投资逻辑从“清晰的订阅复利”转向“模糊的多元引擎”，市场需时间重新锚定估值，短期给予中性评级。

在本次财报中，腾讯音乐首次披露在线音乐非订阅业务收入。腾讯音乐还在财报中称，近年来公司的业务模式已经发生了显著变化，愈加聚焦以收入和利润作为核心绩效指标。

因此，从下季度起，腾讯音乐将停止披露在线音乐月活跃用户数、付费用户数及单个付费用户月均收入，改为每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。

2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务的月活跃用户数（MAU）为5.28亿，同比下降了5%。据搜狐科技统计，其在线音乐服务的MAU已经连续23个季度同比下滑。

首次披露在线音乐非订阅业务收入，估值或面临重构

全年来看，腾讯音乐2025年总收入达到人民币329.0亿元，同比增长15.8%。

其中，在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元。在线音乐订阅收入为176.6亿元，同比增长16.0%；非订阅收入90.7亿元，同比增长39.2%。

利润层面，腾讯音乐归母净利润为110.6亿元，同比大增66.4%；Non-IFRS净利润为95.9亿元，同比增长25.0%。

具体到第四季度，腾讯音乐收入为86.4亿元，同比增长15.9%；归母净利润为22.0亿元，同比增长12.6%；Non-IFRS净利润为24.9亿元，同比增长9.0%。

腾讯音乐将收入的增长归功于在线音乐服务收入的同比强劲增长。四季度，该板块收入同比增长21.7%至71.0亿元。

其中，在线音乐订阅收入为45.6亿元，同比增长13.2%，主要由于公司持续丰富会员权益，例如线下演出优先购票、艺人周边，以及各类高质量专属权益。

在线音乐非订阅收入则为25.4亿元，同比大增40.8%。在非订阅收入方面，财报重点提及了线下演出收入的强劲增长、广告服务收入的增长。

根据财报，线下演出收入的增长是由于在国内外为知名艺人成功举办了多场演唱会；广告服务收入的增长则是因为提供了更加多元化的产品组合和创新的广告形式，如激励广告模式。

值得一提的是，这是腾讯音乐首次在财报中披露在线音乐非订阅业务收入。

相较之下，社交娱乐服务及其他服务收入则继续收缩，四季度同比下降5.2%至15.4亿元。

摩根大通在最新的研报中，将腾讯音乐的评级从“增持”直接下调至“中性”，并大幅下调目标价：美股目标价从30美元腰斩至12美元，港股目标价从120港元调降至48港元。

摩根大通认为，此次下调并非因TME业务实质性恶化，而是其投资逻辑从“清晰的订阅复利”转向“模糊的多元引擎”，市场需时间重新锚定估值，短期给予中性评级。

在线音乐服务月活持续同比下滑

收入、利润双增长的同时，腾讯音乐的用户增长却已显现疲态。

2025年第四季度，腾讯音乐的在线音乐服务月活跃用户数（MAU）为5.28亿，较上年同期的5.56亿下降了5%。纵观历史数据，腾讯音乐的在线音乐服务在月活规模达到6.5亿后，便增长乏力。

搜狐科技翻阅过往财报发现，过去，腾讯音乐在财报中披露的是，仅为在线音乐服务“移动端月活跃用户数”。但从2023年第一季度开始，腾讯音乐扩充了统计口径，开始披露“在线音乐月活跃用户数”，除独立移动端外，还包括特定IoT设备。

从2023年第一季度调整披露的数据以来，腾讯音乐的“在线音乐月活跃用户数”已经连续12个季度同比下滑。而在调整之前，腾讯音乐的“在线音乐服务移动端月活跃用户数”也连续同比下滑了11个季度。

也就是说，如果不考虑统计口径调整的因素，从2020年第二季度到目前，腾讯音乐的在线音乐月活跃用户数已经连续23个季度同比下滑。

与此同时，腾讯音乐决定，从下季度起，将停止披露在线音乐月活跃用户数、付费用户数及单个付费用户月均收入，改为每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。

腾讯音乐在财报中解释称，公司上市时采用付费订阅用户数及单个付费用户月均收入作为在线音乐服务的关键经营指针；然而，近年来公司的业务模式已经发生了显著变化。“随着广告及其他与IP相关业务的持续扩大，以及为在线音乐订阅提供多层级会员服务，每位付费会员对整体业务的贡献存在差异。因此，愈加聚焦以收入和利润作为核心绩效指标。”

在月活用户规模触顶的情况下，腾讯音乐还面对抖音旗下汽水音乐的异军突起。

QuestMobile数据显示，截至2025年12月，汽水音乐的月活用户数已逼近1.4亿，距离行业第三名网易云音乐仅有839万的微弱差距。

不过，中信建投研报认为，汽水音乐的崛起，并非直接争夺存量用户，更重要的是推动音乐市场的结构性分层，并进一步扩大了整体用户规模。

该研报还指出，随着字节跳动的加速入局，预计在线音乐行业将在版权竞争、音乐人孵化、渠道整合及用户争夺等方面迎来新一轮调整。

中金公司认为，综合AI音乐的发展及公司多元化业务的推进，预计2026年一季度腾讯音乐在线音乐收入仍将实现11.5%的同比增长，其中订阅收入同增6%，非订阅收入同增26%。