近日，广州尚航信息科技股份有限公司（下称“尚航科技”）提交了北交所上市第二轮问询回复。在此之前，这家面向互联网公司和运营商提供数据中心一站式服务的公司已经经历了“八年三次挂牌，两次冲关”的曲折历史。

作为一家从轻资产“二房东”模式起家的互联网数据中心服务商，尚航科技在行业竞争加剧和政策趋严的背景下，正艰难地向自建数据中心的重资产模式转型。从招股书和两轮问询回复来看，公司主要面临四大核心问题：业务模式转型带来的财务可持续性风险、高度集中的客户结构及其脆弱性、与关联方怀来云交换交易的公允性质疑，以及部分数据中心能耗（PUE）指标不合规带来的政策风险。

业务转型的困境

在过去很长一段时间里，尚航科技扮演的是一个典型的“数字二房东”角色，即从基础电信运营商手中租赁已经建成的机房空间和带宽资源，经过简单的技术配置和增值服务叠加，再转租给终端客户，这种“租赁模式”以轻资产、扩张快但议价能力较弱为特征。

然而，近年来尚航科技在进行一场战略转型，试图从“租赁模式”转变为“自建模式”，公司开始在无锡、怀来等地拿地、盖楼、采购发电机组和空调系统，从而拥有自己的数据中心资产。

然而，财务数据揭示，这一转型进程缓慢且不平衡，为公司带来了较大的财务压力。报告期内，公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”分别为1.99亿元、9933万元、1.89亿元和1.15亿元，光是无锡尚航华东云基地一期项目转固后，预计每年新增折旧就达到3370万元，这对于一家年净利润为7000万元左右的公司来说，无疑是巨大的资本开支压力。

与此同时，虽然公司强调向自建模式转型，但截至报告期，其收入主体仍依赖于外部租赁资源，首轮问询回复显示，2022至2024年，被视为过渡形态的“投资+租赁”模式逐步成为公司最主要的收入来源，而纯粹的自建模式收入占比虽在提升，但至2024年仍只有21.31%。

此外，公司还衍生出一种“投资+租赁”模式的新形态，虽然公司不完全拥有某栋楼，但通过入股房东来获得优先租赁权和定制权。北交所在问询中也关注了公司从租赁模式向“投资+租赁”及自建模式转型的具体情况，尽管公司回应称对三大运营商带宽等资源的采购占比已呈下降趋势，体现了转型成效，但这无法掩盖大规模自建项目带来的长期资金压力和资产减值风险。

“搜狗变局”与营收停滞

尚航科技的客户集中度较高，且核心客户发生重大变动，这直接威胁到其业绩的稳定性，成为监管问询的重点。招股书显示，报告期内尚航科技前五大客户的销售额占主营业务收入的比例分别为61.40%、66.91%、79.31%及78.95%，公司约八成收入来源于前五大客户。

搜狗曾在2021年是公司第一大客户，在腾讯收购搜狗并完成私有化后，搜狗的业务战略发生了根本性转变。由于腾讯拥有自建的庞大数据中心网络，在完成收购后，腾讯逐步将搜狗的业务迁移至自有设施并进行资源整合，这导致搜狗对尚航科技的采购大幅削减。招股书也承认，2024年搜狗信息因业务变动拟逐步降低向公司采购的机柜租用量，这直接导致公司2024年及2025年上半年营业收入增长停滞甚至出现了下滑。

为了挽留搜狗剩余的业务，或者为了吸引新客户填补空缺，公司被迫在价格上做出让步，问询回复也显示，2024年怀来云交换向公司销售的20A机柜单价有所下降，正是为了应对搜狗业务变动。

目前，腾讯集团仍然是公司的重要客户，如果未来腾讯进一步清理外部采购，或者其他大客户发生变动，尚航科技仍然可能面临类似的影响。

怀来云交换关联交易“疑云”

尚航科技与关联方怀来云交换之间交易的真实性、公允性及必要性，是贯穿两轮问询的焦点。

从身份上来说，尚航科技不仅是怀来云交换最大的客户，而且持有怀来云交换10%的股权，同时还多次为其债务提供担保。报告期内，公司向怀来云交换的采购金额及占比迅速攀升。2024年上半年，采购金额为6158万元，占主营业务成本的比例达到了35.22%。

监管指出，公司向怀来云交换租赁同规格机柜的价格，低于其他非关联供应商。对此公司的解释是，怀来云交换为支持其快速上架而给予了商业优惠，在回复中，公司进行了敏感性分析：若以市场较高或平均价格替换这部分关联采购，将导致成本调增；但若以自建机房的成本核算方式替换，则无需调整成本，且两种模拟均不影响其满足发行上市条件。

除采购外，双方还存在更深度的绑定。2019年5月，尚航科技与怀来云交换、亿安天下签订战略合作协议，约定怀来云交换、亿安天下为尚航科技保留2800个机柜10年的独家运营权。2020年怀来云交换完成怀来云数据中心3、4号楼建设后，尚航科技支付相应机柜预留费840万元。

对于这笔关联交易，公司给出了退出路径。公司表示，子公司怀来云聚拟建设怀来数据中心，计划2026年6月底前投产约3000个机柜、2026年末预计新增投产约2000个机柜，并逐步替代向怀来云交换采购机柜。

PUE能耗合规性及政策风险

在“双碳”目标和“东数西算”工程背景下，数据中心能耗指标（PUE）已成为硬性监管红线，而尚航科技在能耗合规方面存在明显不足。

公司在问询回复中承认，2024年度其租赁的深圳横岗机房、北京太和桥机房和北京马驹桥机房的PUE值，不符合当地数据中心管理政策的要求，根据行业数据，其中深圳横岗机房2024年PUE值为1.69，已超出广东省对于传统数据中心的PUE≤1.3的要求。

北交所要求公司说明，若这些数据中心因政策原因被要求停工停业或技术改造，将对业绩产生何种影响。公司回应称，相关机房收入占比较低，且“目前暂未收到整改通知”，将通过迁移客户至合规机房等方式应对。然而，这种回应略显被动：一方面，政策持续收紧是大势所趋，例如北京市已计划对PUE值高于1.35的数据中心征收差别电价；另一方面，迁移客户不仅涉及成本，更可能导致客户流失。这反映出公司在租赁第三方老旧机房时，对中长期政策风险的评估和管控存在不足。

尚航科技的上市命运，不仅取决于其如何解答监管的疑虑，更取决于其能否在IDC行业这场关于规模、效率与合规的残酷竞赛中，找到真正可持续的生存与发展之道。目前来看，这条转型之路依然荆棘密布。