编者按：随着卖方研究行业从“规模扩张”到“质量提升”转型的推进，以AI赋能、公募费率改革、限薪等环境变化为契机，中小券商通过差异化定位和商业模式创新，有望实现突围，成为未来打破格局的新生力量。

吴晓兵/文

日前，“第十九届（2025）卖方分析师水晶球奖”评选落幕，来自43家研究所的827个研究团队参与角逐37个“研究类单项奖”，参评团队数量较2024年上升10%。其中，食品饮料、医药生物、电子行业参评团队数分别为33个、33个、32个，是竞争最为激烈的单项奖。

最终，按照37个“研究类单项奖”综合总分排序，长江证券、广发证券、申万宏源、国泰海通、天风证券分获“本土金牌研究团队”前五名，榜单格局基本稳定。

卖方分析师水晶球奖从2007年创办以来，一直秉持“公平、公正、公开”的评选原则，致力于挖掘中国最优秀的证券研究机构及分析师，促进本土资本市场健康发展。过去十九年，基于第三方权威机构的独立计票，水晶球评选这项有数万人次参与的评选活动，评选结果计票的公正性和准确性得到了有效保证。

从榜单来看，头部垄断的趋势仍在持续。但随着卖方研究行业从“规模扩张”到“质量提升”转型的推进，以AI赋能、公募费率改革、限薪等环境变化为契机，中小券商通过差异化定位和商业模式创新，有望实现突围，成为未来打破格局的新生力量。

多重市场环境变化

加速行业洗牌与重构

2025年，卖方研究行业格局呈现出“头部稳定、内部分化、战略转型”三大特征。

以佣金收入格局来看，2025年上半年行业分仓佣金同比下滑34%，但头部集中度持续提升，前3占比超40%，前10占比48%，前27占比80%。从结果看，第一梯队（前10名）均为体系完整、综合影响力强的大型研究团队，但2—10名之间差距在缩小，排名变数仍存。值得注意的是，国泰君安与海通证券、国联证券与民生证券，以及正在实施的中金公司与信达证券、东兴证券的相关并购，可能也对研究所佣金收入排名产生较大影响。

2024年，公募基金费率改革落地的压力和成本考量下，卖方研究行业日益分化为综合型大所和支持型小所两种典型模式。2025年这一分化趋势更加鲜明，头部持稳，少数中小所逆势布局，个别研究所主动收缩。

在传统的分仓收入模式遭遇严峻挑战的背景下，行业积极探索多元化转型路径，一方面强化对私募、保险、理财子公司等非公募客户的服务覆盖；另一方面尝试知识付费、定制化研究服务等新兴模式，寻求新的利润增长点。以买方评价作为结果的第三方评选，榜单结果进一步向头部集中，并未完全反映卖方研究盈利模式多元化和评价机制多元化，榜单评选机制路径依赖效应显著。

2025年，研究所加速转型。产业研究成为行业关键词，申万宏源等机构发力产业客户服务，将研究体系向服务实体经济延伸，形成“投研、产研、政研”三位一体的研究体系；通过数字化转型，提升研究效率和产品交付能力，应对费率下降压力；探索国际化研究服务。

2025年开年以来，随着行业环境发生较大变化，分析师转会流动加速，其中科技、新能源、高端制造领域成为高发领域；头部凭资源和品牌继续巩固优势地位，中小机构面临更大压力；多家研究所管理层职位变动，预示战略调整或反映行业并购。

构建差异化竞争力

行业格局有待突破

当前卖方研究行业处于存量竞争和质量升级的阶段，市场倒逼全行业研究能力提升和展开差异化竞争。

中小所通过深耕区域经济建立不可复制的地缘优势，构建“小而美”特色壁垒。如，浙商证券“深耕江浙”，大面积覆盖省内企业，发布《浙企研究白皮书》，形成区域产业研究权威地位；国元证券凭借对本地企业的深度渗透，在细分市场形成“主场优势”，成为部分头部基金区域调研时的优先选择。

通过垂直产业聚焦，中小所避开头部全面覆盖的竞争红海，打造细分赛道专业话语权。如，华源证券聚焦新质生产力赛道，行业排名跃升；东吴证券实施产业深耕战略，在长三角新兴产业研究领域形成特色优势。

在佣金下滑情况下，实施商业模式重构，从分仓佣金过度依赖转向多元价值创造。从单一依赖公募基金向服务全谱系机构客户转型，积极开拓非公募机构，实现客户结构多元化；从提供简单研报到一站式投研解决方案，为买方提供定制化的产业图谱和策略模型，实现服务内容升级；加速布局全球研究网络，为客户提供跨境投资的本土化研究和地缘政治风险评估等增值服务；通过投研、投行、投资联动，将研究能力转化为全业务线竞争力，达成协同价值释放。

公募基金业绩基准新规要求投资风格与基准严格对标，以及ETF被动投资崛起，追热点的动力下降，促使买方更重视高质量的战略研究和资产配置建议，而非个股推荐；公募基金对卖方研究的考核从推荐股票的表现转向研究方法论科学性、数据可靠性和投资逻辑一致性。使得卖方研究风格跟随买方从主动择时转向长期价值。

AI深度渗透

重塑行业竞争壁垒

2025年，AI领域的急速发展对卖方研究影响巨大。

首先，AI助力研究效率跃升，减少基础重复性劳动。AI大幅替代“脑力活中的体力活”，覆盖投研全流程基础环节，会议纪要生成从人工两小时缩短至10分钟，可自动完成行业日报/周报的信息采集、整理与版式优化，高效处理数据清理、指标计算、热点追踪等标准化任务。多家头部研究所已落地智能投研系统，对内赋能分析师提升报告撰写、模型优化效率，对外通过AI搜索、智能纪要等服务触达用户，显著降低基础人力依赖。

其次，AI倒逼研究价值重构，使得深度研究真正成为核心壁垒。AI让买方获取基础信息的门槛大幅降低，倒逼卖方从卷数量转向拼深度。低质研报易被AI快速筛选淘汰，而竞争壁垒分析、商业模式拆解、产业趋势预判、投资决策建议等高附加值环节，仍为卖方分析师所擅长的主场。同时，AI推动研究范式从经验驱动向数据驱动升级，可辅助宏观分析、资产配置优化等中级任务，但深度洞察、大型课题研究等高级任务，因AI有效性偏低，仍需卖方分析师主导。

第三，人才核心能力转向“AI+投研”复合能力。资料整理、基础建模等工作可被AI高效替代，分析师的稀缺能力和价值体现在批判性思维、跨领域综合分析、前瞻判断能力，以及懂投研也懂AI的复合素养。头部研究所已开始搭建“扣子”“秘塔”等AI工具平台，探索“分析师逻辑搭建+AI执行”的人机协同模式。

但是，当前AI在研究领域的应用存在明显局限性。一是源于互联网语料不严谨、金融垂直领域语料不足的“幻觉问题”，需要通过合法合规数据源接入、多模型交叉验证、人工复审等手段规避；二是海量信息处理瓶颈，私有化部署算力有限，云端调用易混淆私域与公开信息，需要通过本地化模型迁移、批量并行计算优化响应速度。

总之，随着AI从可选项变为必选项，解放基础重复性劳动，推动投研效率持续提升，加速了行业转型升级，聚焦竞争壁垒分析、产业趋势预判等高价值环节，高质量、有思想的深度研究价值愈发凸显。但基于目前的AI能力，在重塑行业的同时，还远达不到替代卖方分析师工作。

展望未来，卖方研究行业将在AI技术革新等多重环境因素的影响下，加速向规范化、专业化、差异化方向演进，未来竞争将更依赖研究深度、产业理解和数字化能力。行业竞争逻辑与发展生态正迎来深刻变革，唯有坚守专业价值、拥抱技术变革、打造差异化优势的研究机构与个人，才能在行业洗牌中站稳脚跟。

本次榜单结果部分反映了转型趋势和AI对行业格局的重塑。水晶球评选将持续助力树立价值标杆，推动卖方研究行业实现更高质量的可持续发展。

本文刊于12月27日出版的《证券市场周刊》