全球通胀问题正逐渐淡出经济叙事的核心焦点，经济增长乏力已成为更紧迫的挑战

文｜《财经》研究员 顾欣宇

编辑｜张威

在刚过去的“超级央行周”，全球央行间的政策呈现显著分化。

北京时间2025年12月18日-19日，英国央行将基准利率下调25个基点，从4.00%下调至3.75%，日本央行宣布将基准利率上调25个基点至0.75%，欧洲央行宣布按兵不动，主要再融资利率和边际贷款利率维持在2.15%和2.40%不变。

在此之前，北京时间2025年12月11日凌晨，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%。本轮降息周期起始于2024年9月。在这一轮降息周期内美联储已经累计降息175个基点。

新兴市场方面，北京时间2025年12月17日，泰国宣布降息25个基点，从1.50%降至1.25%。同一天，印尼央行宣布将利率维持在4.75%。

将视线拉回到中国，北京时间2025年12月11日，中央经济工作会议指出，要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

展望后市，多位业内专家认为，2026年及以后全球央行政策或仍分化。美联储降息周期或延续至2027年，点阵图显示两年各降息25个基点，但专家对降息幅度存分歧。英国受通胀回落与中性利率考量，降息或将更谨慎。日本加息后陷两难，政策难超预期鹰派。欧洲央行预计在2026年迎来降息，中国或降息降准，新兴市场则分化显著。

上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储原高级经济学家胡捷表示，全球通胀问题正逐渐淡出经济叙事的核心焦点，经济增长乏力已成为更紧迫的挑战。

全球央行政策分化

经合组织12月报告显示，当前美联储正努力在关税推升通胀的压力与劳动力市场走弱之间寻求平衡。

11月，通胀预测机构Inflation Insights的通胀预测员奥迈尔·谢里夫在9月通胀数据披露后接受媒体采访时表示，目前美国的通胀情况已经越发可控。数据显示，美国9月核心PCE（美联储用来评估实现2%通胀目标进展情况的核心指标）同比增速从8月的2.9%降至2.8%，朝美联储2%的通胀目标继续靠近，但就业明显疲软。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，劳动力市场的疲软程度可能超出早期预估，2025年5月到9月，就业数据每月被高估了约6万个岗位。高于高盛预计的3万-3.5万的高估幅度。鲍威尔指出，这意味着5月至9月的非农就业人口实际上为负增长。

无独有偶，英国央行也在12月18日宣布降息。

Pepperstone研究报告指出，英国12月18日的降息基于三大支柱。首先，通胀确认见顶回落，体现价格压力持续的风险显著减弱。其次，秋季预算案公布消除了不确定性，且其内容（如削减家庭能源账单、冻结铁路票价）无推升通胀风险，反有助于通胀放缓。

数据显示，英国11月消费者物价指数（CPI）同比上涨3.2%，低于英国央行预测的3.4%。与此同时，11月核心CPI同比上涨3.2%，低于前值和预期的3.4%。而作为衡量国内经济状况的重要指标，服务价格上涨了4.4%，略好于英国央行此前预期的4.5%的涨幅。

最后，在此背景下，劳动力市场进一步放缓：2025年8月-10月失业率升至5.1%，高于一年前的同期水平，也高于此前三个月的水平。与此同时，就业率为74.9%，与一年前的同期水平基本持平，但低于此前三个月的水平。

与美国和英国相反，日本在12月19日选择加息。

渣打银行2025年12月12日的研究报告显示，日本央行计划推进政策正常化，是由于国内通胀率高于目标，且工资上涨持续对服务价格构成压力。

中金外汇研究2025年12月15日的报告通过比较阐明了这一立场的背景：与日本自身历史纵向比较，当前约3%的通胀率下，0.50%的政策利率远低于1990年通胀相近时约6%的水平。进行国际横向比较，日本当前约3%的通胀率与美国相当，但其约0.50%的政策利率和约2%的10年期国债利率均显著低于美国的3.75%和约4.15%。

渣打银行报告进一步表示，日本经济增长疲软。12月8日日本内阁府官网发布二次统计报告显示，2025年三季度日本实际国内生产总值（GDP）修正为环比萎缩0.6%，按年率计算降幅扩大至2.3%，这一降幅超出此前民间预测的平均值2.0%。但日元走弱为加息提供了空间，数据显示11月中旬以来日元贬值幅度较大，美元兑日元汇率在11月跌破157关口。

在此背景下，高盛2025年12月12日的报告指出，持续良好的商业信心、稳健的三季度企业盈利以及最低工资上涨的影响，共同支撑了日本央行的加息决议。日本央行12月15日发布的季度短观调查报告显示，12月大型制造业景气指数从9月的14升至15，与市场预期一致；大型非制造业景气指数则维持在34，接近20世纪90年代初以来的最高水平。

与此同时，欧洲央行则选择按兵不动。

2025年12月16日数据显示，能够及时反映经济运行景气状况的欧元区综合采购经理人指数（PMI）从11月的52.8降至12月的51.9，仍高于50的荣枯线。具体来看，德国制造业PMI从48.2降至47.7；法国则从47.8升至50.6，创40个月新高。

德国商业银行分析师文森特·斯塔默12月16日在一份报告中指出，综合来看，尽管欧元区综合PMI在12月有所下降，但它仍然表明欧元区经济正在温和复苏。

通胀方面，欧元区2025年10月年通胀率为2.1%，已从年初高位回落并稳定在2%目标附近。

央行行长克里斯蒂娜·拉加德12月在外部会议上表示，三季度0.2%的经济增长超出了经济学家的预测，这得益于数字服务领域的投资增加制造业和就业等信心指标回暖，体现欧元区经济的“韧性”，经济可能比此前预期更好。她指出，目前的货币政策“在适当位置”，暂无必要急于调整主要利率。

回到中国，在降准降息方面，更强调“灵活高效”。联储证券研究院的报告指出，“灵活高效”意味着降准降息的操作要求边际有所提升，兼顾了货币低效空转的问题，所以在操作节奏和幅度上或将更谨慎，或将保持一定的政策定力。

此外，联储证券研究院强调，降息可能更倾向于“顺周期”使用。会议将“促进物价合理回升”列为货币政策重要考量，这被视为对整治“内卷式”竞争的协同：一方面需引导信贷结构优化，约束对产能过剩行业的资金支持，避免无效扩张；另一方面，若需求偏弱，货币扩张可能加剧供给过剩，反而不利于物价回升；只有当需求回暖时，货币扩张提振价格的有效性才更强。因此，在物价持续修复前，央行可能主要依靠降准、国债买卖等工具进行逆周期调节；待需求改善、名义增长企稳、物价回升逻辑确立后，降息操作的必要性和传导效率才会更充分。

新兴市场方面，印尼央行行长贝利·瓦尔吉约表示，印尼维持不变的利率决定与2025年和2026年通胀率维持低位，且仍受控于2.5%±1%的目标区间相一致。此外，2025年12月的利率决定亦符合在全球不确定性加剧的背景下，维护盾币汇率稳定并巩固经济增长动能的政策取向。而针对泰国的降息，泰国央行货币委员会在声明中表示：“鉴于经济放缓迹象明显且风险上升，货币政策可以更为宽松，以确保金融环境支持经济复苏，并减轻脆弱群体的债务负担。”

降息周期临近尾声？

经合组织12月的报告显示，由于公共债务高企，许多国家的利率需要长期维持在高于疫情前的水平来“锁定”和巩固来之不易的抗通胀成果，防止通胀卷土重来。

经合组织表示，在多数发达经济体，实际政策利率已接近或处于中性水平，预计到2027年底所有经济体都将进入这一状态。

因此，经合组织认为，主要经济体本轮降息周期预计将在2026年底前结束。尽管经济增长前景趋缓，但多数主要央行进一步放松货币政策的空间已十分有限。

“中性利率”是经济学中的一个核心概念，指寻找那个能使经济保持“充分就业”和“稳定通胀”的利率水平。但它无法被直接测量，只能通过各种经济模型如Laubach-Williams模型等进行估算。不同的央行官员基于不同的经济模型、假设和对关键驱动因素的判断，可能会得出不同结论。

美国方面，美联储理事克里斯托弗·沃勒12月17日在公开采访中表示，当前联邦基金利率水平较其估算的“中性利率”高出最多约100个基点。他预计，通胀将在2026年前继续降温，并支持以“稳步、逐步”的方式将政策利率下调至中性水平附近。

但也有专家洞悉失业情况的严峻会使得美联储未来有更激进的降息。胡捷预计仅2026年美联储将会降息75个到125个基点，远高于“点阵图”预计的25个基点。

胡捷解释说，目前CPI以及核心CPI已经见顶回落，但是他认为目前美国上升至4.6%的失业率极为不乐观。数据指标之外，他认为目前的结构性失业更引人担忧。

英国方面，12月18日，英国央行行长安德鲁·贝利表示，未来降息步伐可能会放缓。他解释道，英国通胀有望在明年4月或5月回到接近2%的目标水平，较此前预期提前约一年。他认为这是支撑降息的有力证据。但同时，贝利也指出利率正逐步接近“中性水平”，即英国央行在官网上发布的2%-4%。由此，未来降息步伐可能会放缓。

对于欧洲央行2026年的政策，多家机构基于通胀展望预测其可能会选择降息，并且降息有可能延续到2027年。

支持降息预测的核心依据，在于通胀预期持续低于目标。摩根士丹利在12月11日的报告中指出，其用于监测通胀的核心指标——调和消费者物价指数（HICP）预计在2026年及2027年将下调至1.7%，主因是欧盟碳排放权交易体系二期（EU-ETS2）被推迟至2028年。

预测的时间线与后续风险方面，荷兰国际集团分析师卡斯滕·布热斯基预计，降息窗口至少将持续至明年春末。在此之后，窗口可能关闭，因旨在刺激供给侧的财政政策或将在2027年重新带来通胀压力。

与欧美不同，尽管日本的经济目前也较为疲软，但对其央行构成更直接、更紧迫约束的，是该国高企的国债问题。机构认为，加息落地后，日本央行可能会陷入两难的境地，未必会如预期那样鹰派。

摩根士丹利表示，日本央行若通过更鹰派的政策，如更快加息来支撑日元，可能会导致日本国债价格下跌、收益率上升。反之，若想维持日本国债市场稳定，则可能无法满足支撑日元所需的鹰派程度。

目前，日本政府债务规模高达其GDP的2.5倍左右，常年居主要经济体首位。10年期国债利率飙升至超过2%，创下40年来新高。华盛顿智库传统基金会经济学者彼得·史东格教授12月11日指出，目前日本常年累积的国债问题已达到临界点。日本政府的公债利息支出已占税收三分之一，一旦殖利率升至2.5%，利息负担恐暴增至税收的六成。

而主要新兴市场2026年及之后的利率预测呈现分化趋势。渣打银行12月12日的报告显示，至2026年底，多数经济体利率低于或持平于2025年水平。2026年至2028年的路径可分为三类：一是利率保持稳定，包括印度、泰国、墨西哥；二是利率持续下降，巴西、土耳其等国的利率在2026年后进一步下调；三是利率先稳后升或呈波动，印度尼西亚、菲律宾等国的利率在2027年稳定后于2028年上调。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强12月11日表示，中国货币政策主要配合财政发力。他预计，2026年中国央行将降息10个-20个基点，并降准25个-50个基点。但整体宽松力度受制于银行净息差压力。

华泰睿思12月的报告预测，如果各国央行货币政策的分化持续，或进一步引发全球资金的再平衡。从利差的角度看，自今年9月美联储重启降息以来，美国对其他国家10年期国债利率持续收窄，而进行外汇对冲后，10年期美债实际收益率低于多数国家。考虑到美联储后续降息空间高于欧洲、日本、中国等主要经济体，利差仍有收窄趋势，美元指数或偏弱运行，并带动资金回流非美市场。

责编 | 张雨菲

封图来源 | 视觉中国