来源：第一财经

“AI带来巨大且持续生产力增长的预测可能无法实现。”

得益于人们对人工智能（AI）促进增长潜力的兴奋，科技行业正在蓬勃发展。

但如果科技行业未能达到预期，AI会不会重蹈互联网泡沫的覆辙？

近期，各大国际机构、投行在观察到AI相关产品支出的增加提振全球经济和贸易的同时，也对AI带来的资本热潮正推动科技股估值快速攀升发出警示。

国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃近期表示，全球股价在对AI提升生产率潜力的乐观情绪推动下飙升，但金融状况可能突然转向，当前估值“正逼近25年前互联网热潮的水平”，若市场发生剧烈回调，将拖累全球增长。

德意志银行（下称“德银”）最近的研究报告显示，AI热潮正在帮助美国经济避免陷入衰退，但这种状况无法无限期持续。

德银全球外汇研究主管萨拉韦洛斯（George Saravelos）表示，如果没有大型科技企业大量投资建设新AI数据中心，美国今年将接近经济衰退。

牛津经济研究院也在最新报告中警示，科技行业一直是近期美国经济增长的主要驱动力，其股价飙升，并在设备和软件方面投入巨资。“但如果科技行业遭遇衰退，美国将面临风险：如果没有科技投资，到2025年上半年，美国国内生产总值（GDP）几乎不会增长，商业投资实际上还会下降。”

该报告主要作者牛津经济研究院资深经济学家斯拉特（Adam Slater）认为，“美国科技行业衰退的风险低于2000年互联网泡沫鼎盛时期，但远非可以忽略不计。尤其令人担忧的是，AI带来巨大且持续生产力增长的预测可能无法实现。”

AI热潮无法无限期持续

7日，世贸组织（WTO）在最新《全球贸易展望与统计报告》中表示，2025年上半年，全球商品贸易超出预期，这得益于AI相关产品支出的增加等因素。

其中，AI相关产品（包括半导体、服务器和电信设备）推动了上半年近一半的整体贸易增长，价值同比增长20%。贸易增长涵盖了数字价值链的各个环节，从原材料硅和特种气体到支持云平台和AI应用的设备。

WTO经济研究与统计司代理司长巴切塔(Marc Bacchetta)解释道，不同地区对AI相关商品贸易的贡献也存在差异。

具体而言，在进口方面，北美表现突出，半导体进口增长了36%。然而，AI相关贸易的大部分增长来自亚洲，占2025年上半年AI相关贸易总增长的近三分之二。WTO认为，AI此股热潮仍将持续。

德银则发出了“AI热潮无法无限期持续”的警示，称除非支出在不断增长的轨道之上。

德银的研究发现，当前大部分增长来自由工人建造的新设施，而AI技术和服务业尚未对GDP作出实质性贡献。与此同时，标普500指数近一半的市场收益是由科技相关股票推动的。

布鲁金斯学会约翰·桑顿中国中心主任何瑞恩（RyanHass）也在近期对第一财经记者表示，目前这一股热潮推动建设了很多新工厂，其中都是高附加值的自动化生产模式工厂，“他们创造了前端的施工岗位和后端的服务岗位，但新建工厂中创造的直接就业机会其实不多。”

萨拉韦洛斯则认为，为了使科技周期继续为GDP增长作出贡献，资本投资需要保持抛物线式增长，“这几乎是不可能的。”

泡沫化风险有多高

几乎在同时，IMF与英国央行也开始警示，围绕AI的资本热潮存在着泡沫化风险。英国央行的金融政策委员会称，美国股票市场在若干指标上显示估值过高，尤其是在AI相关的科技企业方面。

该委员会解释道，标普500指数中前五大科技企业——苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊与英伟达的合计市值占比约30%，为50年来最高水平；而这种高度集中使市场在AI预期降温时特别容易受到冲击。

牛津经济研究院在报告中认为，“如果科技行业出现衰退，主要的拖累因素将来自对科技设备和软件投资的减少以及股价下跌。后者尤其危险，因为科技股约占标准普尔500指数的40%。”

斯拉特等人利用牛津经济研究院的全球模型构建了两种科技行业衰退情景。

其中，在以美国为中心的衰退加上适度的国际溢出效应的这一情景中，“美国GDP增长率将在2026年降至仅0.8%，濒临衰退。”

如果再加上更广泛的国际溢出效应，在这一情景下，“2026年全球增长率将降至仅1.7%，远低于趋势增长率，美国的主要贸易伙伴和亚洲部分地区将尤其受到影响。”斯拉特对第一财经记者表示。

他还解释道，过去两年，美国科技行业股价一路飙升。科技和通信类股目前占标准普尔500指数的40%以上，与2001年互联网泡沫高峰时期的水平相当，而2018年仅为25%。

“与AI相关的科技热潮也对美国经济增长产生了显著的积极影响。2025年上半年，信息处理设备和软件的投资年化增长率达到20%～40%，这是自20世纪90年代末和21世纪初互联网时代以来的最快增速。”他表示，“如果AI能够显著提高生产力并加快创新步伐，其经济效益将十分可观。”

不过，他表示，但如果科技行业表现令人失望，美国经济将变得脆弱：2025年上半年，科技行业的投资贡献了美国固定投资的全部增长，而其他行业的投资实际上有所下降。

牛津经济研究院还在报告中提醒，“危险在于，我们可能会重蹈2001～2002年的覆辙，当时科技泡沫破裂，拖累了美国经济。在此期间，科技股下跌了约70%，商业投资在此期间也出现下降，其中科技行业表现最为糟糕。”

譬如，“对AI可能带来的生产力提升的估值差异巨大，也构成了风险。一些公司层面的研究表明，AI可能带来巨大的收益，但这种微观层面的生产力提升能在多大程度上带来生产力和经济增长的持续总体增长尚不明确。”牛津经济研究院在报告中表示。

可以参考的是，“如果回顾互联网泡沫时期，值得注意的是，当时的技术进步确实显著推动了美国生产力的增长，但这一效应仅限于一段有限的时期（主要是1997年至2003年），之后增长趋势又回到了互联网泡沫之前的水平。此外，欧元区等一些地区的生产力并未出现明显的提升。”牛津经济研究院在报告中表示，25年前的经历未必会重演，但科技公司近期投资增长的规模已表明它们正在承担巨大的风险。如果这一次有越来越多的证据表明，生产率增长（以及由此带来的近期巨额投资的回归）可能受到限制或推迟，正如麻省理工学院最近的一项研究所暗示的那样，那么科技股很可能出现大幅回调，并对实体经济产生负面的连锁反应。