最近，A股上证指数一鼓作气站上3600点后，牛味渐浓。与此同时，中信证券一则题为《水牛行情5问》的研报热传。

在这篇报告中，中信证券明确提出：“市场近期已经演绎出比较典型的水牛特征。”

问

“水”来自哪儿？

机构资金和散户资金都出现了流入。

更值得一提的是，7月以来，保守的交易型资金可能也开始调仓。

问

“水”牛行情到哪儿了？

参照历史上基本面和流动性背离的水牛，持续时间通常不超过4个月；

6月作为本轮市场从存量转为增量的起点（以机构票、量化票、保险票等不同风格板块不再相互虹吸而是同步上涨为特征），那么目前水牛行情才持续不到2个月。

实际上，中信证券“水牛行情”的说法并非孤例。此前已有不少机构在报告中提及类似的说法：

包括“流动性牛市”（来源：广发证券），“再通胀牛市”（来源：华创证券），“资金盛与资产荒”（来源：中金公司），以及更早的“科技牛”（来源：兴业证券）。

1

什么是“水牛”？能持续吗？

“水牛”就是资金面占主导因素、ROE相对缺位的市场。

比如日本80年代的金融自由化、韩国98年取消外资持股比例限制，也催生过“水牛”。

与“水牛”相对的，是ROE牛、政策牛、产业周期牛。

发达市场牛市多数由ROE和产业周期牛驱动，如美股当前的AI、日本90年代末期的信息技术；新兴市场较易出现政策牛或水牛。

A股历史上大部分时间的走势与盈利还是比较贴合的，典型的水牛（股债双牛+基本面向下）只出现过两次：

一次是2014年7月-2015年6月，即在当期业绩不佳的环境中，市场在极为宽裕的流动性推动下大幅上涨；

还有一次是2020年2月，也有短暂的水牛出现，但随后基本面复苏，转入股牛债熊阶段。

广发证券最早于2024年底看好A股将出现“结构性水牛”。

2024年底，12月的两个关键会议明确定调了2025年“宽货币+宽财政”的基调，且市场成交维持热度、交投活跃，已经出现“水牛”的端倪。

但广发证券当时的预判是：2025年总量层面复制2015年A股水牛的概率不大。不过也看好结构性ROE回升的领域，可以产生结构性的“水牛”：

更看好【稳定价值类】资产和【景气成长类】资产，具备产生结构性“水牛”的两个条件：

①不可证伪的ROE预期；

②符合场外增量资金的风险偏好。

而【经济周期类】资产或难产生水牛。

（来源：广发证券《古今中外的“水牛”是如何演绎的?》，发表时间2024年12月底）

回头看2025年上半年的行情，这两类资产的确大幅领跑大市，但情况在7月份出现了一些变化，“反内卷”政策出现了。

华创证券认为“反内卷”不只限于主题行情，而是牛市上、下半场的拐点，将推动通胀回归。本轮牛市上半场在国家队托举下完成“金融再通胀”，下半场将进入“实物再通胀”。

“金融再通胀”指的是：在实物价格端通胀回归前，股市成为剩余流动性的承载器。

上半场，A股像历史上其他流动性托举的牛市一样，小盘成长风格更占优。

预计下半场“实物再通胀”：

M1 与PPI 转正，驱动 EPS 修复，基建+生育补贴+制造出海有望打开需求空间。

华创证券还指出：牛市进程上，“先立后破”。

科技、红利已经先立；未来两年，结构转型将带来三大增量，推升A股ROE中枢，从而实现更持续的长牛。

“在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的三个增量同样值得期待：

科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实现比经济更强劲的增长，

叠加险资等中长线资金高ROE+高现金流的投资偏好，实现更可持续的长牛基础。”

（来源：华创证券《再通胀牛市系列》，发表时间：2024年11月~2025年7月）

2

还有更多“水”？

时间来到2025年6月，上证指数已经来到3400点上方。

广发证券也更新了观点：【经济周期类】资产成为打开指数空间的中军力量。宏大叙事可能带动经济周期类资产的上行预期、从而形成指数的突破。

这个最新判断主要基于资金面的变化：“上行收益和下行风险不对称”，未来四个蓄水池或为A股持续提供“流动性”。

（来源：广发证券，《市场不缺钱》，发表时间：2025年6月）

截至7月27日，当前“蓄水池”最新情况：

①融资余额继续抬升（已超过去年924）；

②外资从流出转向流入（被动资金先行）；

③四大沪深ETF流出减缓；

④居民新开户及新发基金尚无明显变化。

换言之：从增量资金内部结构看，“水”还有继续增加的空间。

中泰证券也表示：本轮是险资先入市，公募和个人投资者可能是后续的增量。

“2021年之后，地产景气度的下滑导致居民部门存款增速较快，居民部门资金欠配；这部分资金在过去几年市场赚钱效应较差的时候入市相对较少，随着指数突破和板块轮动，市场赚钱效应抬升，后续有望成为市场重要的增量资金。”

（来源：中泰证券，《资金面有望驱动市场继续上涨》，发表时间：2025年7月）

华创证券指出：在上半场金融再通胀阶段，机构反应滞后，居民超额储蓄是本轮存款搬家的最大基石。这也是为什么小盘成长风格占优。

当前股票市值/居民存款仍处于低位。去年924行情发动前为近十年最低点56%，与2014-2015 年牛市起步时低点的54%接近，截至7/25，该比值回升至68%。

假设其他条件不变、仅考虑增量资金等于市值扩张，中性假设下市值扩张7%或对应上证3839点；乐观假设下市值扩张 16%或对应上证4175 点。并且上述测算较为保守，若等额现金投向股市，则股市价格或将具备更大向上弹性。

（来源：华创证券《再通胀牛市系列》，发表时间：2025年7月）

3

“水”往哪儿去？

流动性这么充裕，指数为何还是冲高回落？板块为何快速轮动？

中金公司给出了合理解释：市场一开始总会“想得更多”，进而导致透支。

924对政策的憧憬如此；1-3月AI行情时的“东升西降”叙事如此；4月后的新消费、创新药和7月的周期一定程度上也是如此，本质上没有太大区别。

广发证券也指出，观察历史上四段比较明显的流动性驱动（而非基本面驱动）的牛市，存在一个共同规律：

周期与金融往往是启动的引擎，而“低位策略+催化”才是行业轮动的重要因素。

7月以来，在指数向上突破的过程中，确实也遵循了这一规律：

比如，最近三个月涨幅靠后的周期风格率先启动，钢铁、建材、建筑、地产、煤炭等前期表现较差的方向在近期反内卷、水电站建设、城市更新等主题提振下，表现出较强的超额收益。

那么从行业轮动的角度，目前最值得关注的就是AI算力和应用：

作为前期滞涨方向，有望在行业轮动中重新获得资金青睐。

算力和应用方向，也符合上文提到的“不可证伪的ROE预期”：

近期海外AI产业周期的不断推进，也进一步验证了应用端的推进对算力的需求仍然较为强劲。因此，后续国产算力的需求仍然会偏强，而国产算力的优化，对国内应用端的发展也将形成提振。

（来源：广发证券，《流动性推升牛市，行业轮动有何特点？》，发表时间：2025年7月）

中信证券在5问那篇研报中，相对看好科创、恒生科技等补涨机会。

问：“水牛”环境下，“反内卷”和“科创”还有补涨机会吗？

答：有。“水牛”环境下，资金可能寻找前期涨幅相对较小的板块补涨机会：1）反内卷主题行情下，部分低估周期板块；2）人工智能大会后，滞涨的科创板相关催化机会。

问：突破3600点后，如何应对？

答：“水牛”环境将主要指数推升至3600点附近。接下来，还能关注哪些方向？

中信证券建议通过以下三个维度把握后续轮动补涨的机会：

1）平衡港股、A股的资产配比，增配恒生科技；

2）关注科创板的补涨机会；

3）以中报季为界，

在中报季结束前，A股围绕有色、通信、创新药、军工、游戏五个行业轮动，同时以主题思维切入一些反内卷品种；

到中报季末尾，如果伴随着关税战预期的稳定，出海可能会重新形成板块性行情接力（如创新药、工程机械、两轮车、白色家电、电气设备、消费电子、纺织制造等）。

（来源：中信证券，《水牛行情5问》，发表时间：2025年7月）

中泰证券建议，8月除了科技，还要关注大金融。

1）银行核心受益于经济尾部风险下降，高股息适配金融机构的“资产荒”逻辑；

2）保险受政策影响，投资端压力减轻，负债端预定利率的下调将推动新业务负债成本继续下降，缓解利差压力，稳定行业盈利；

3）券商是较为典型的β行业，随着市场成交量的扩张，预计能有较高的弹性。

（来源：中泰证券，《资金面有望驱动市场继续上涨》，发表时间：2025年7月）

华创证券从长线维度，看好红利、周期、内需资产：

当前行情正处于上半场向下半场切换的观察期，上半场核心驱动力为居民存款搬家推动小盘风格占优，到下半场，更应打开需求侧的想象力。

上下半场切换期，因短期业绩依然承压，使得内需相关的板块估值（PE）处于低位，反而是长线资金收集红利扩容筹码的关键窗口期。

红利扩容筹码包括：消费内需龙头+周期资源品+红利低波。

（来源：华创证券，《再通胀牛市》，发表时间：2025年7月）

中金公司从择时维度做了建议：

在亢奋的时候追，不如在低迷的时候买和提前埋伏来得更好。亢奋的板块在高位锁定部分利益，也可避免回撤。

过剩的流动性为指数提供支撑，同时也提供了结构性轮动机会：

1）分红侧可以适度从短期透支的银行部分切到保险；

2）成长侧可以从透支的新消费切到AI应用（游戏互联网、短视频、软件等）、机器人与零部件，创新药短期也有些透支但长期逻辑依然成立；

3）周期的重心在需求而非供给。

（来源：中金公司，《资金流向：被动流入激增，主动低配程度扩大》，发表时间：2025年7月）

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