广发宏观：如何看PSL出现大额净归还
2024年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款（PSL）3432亿元，期末抵押补充贷款余额为30269亿元。PSL大额净归还可能主要因为央行续作量偏低，可能与两个因素有关，一是从1年期到5年期，政策性银行的发债融资成本都已经低于PSL资金成本，政策性银行本身展期续作PSL的意愿偏低；二是央行可能也有意通过减少PSL资金、推动政策行更多发债融资来改善目前债券市场供求关系不平衡、长期利率偏低的状态。
核心观点
根据央行官网披露信息，2024年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款（PSL）3432亿元，期末抵押补充贷款余额为30269亿元1。3432亿元的净归还是PSL创设以来单月最高的净归还规模。对此，我们有以下理解：
PSL大额净归还可能主要因为央行续作量偏低。PSL期限为1年，展期次数累计不超过4次，最长为5年。这意味着2024年4月份到期的PSL应该是在2019-2023年间发放的，而2019-2023年4月PSL是净归还与零投放，没有出现过大额净投放。所以逻辑上讲，今年4月PSL的到期压力应该有限，规模不会很高。
2019年4月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款。
2020年4月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款。根据贷款偿还情况，三家银行归还抵押补充贷款共126亿元。
2021年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款178亿元。
2022年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款275亿元。
2023年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款210亿元。
为什么PSL续作量偏低？我们理解可能与两个因素有关。一是从1年期到5年期，政策性银行的发债融资成本都已经低于PSL资金成本，政策性银行本身展期续作PSL的意愿偏低；二是央行可能也有意通过减少PSL资金、推动政策行更多发债融资来改善目前债券市场供求关系不平衡、长期利率偏低的状态。根据证券时报的报道2，今年4月央行与3家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势。今年4月政策性银行债融资规模达3647亿元，为近二十年同期最高，同比多增2959亿元。
PSL资金可以累计最多展期4次，期限最长为5年，目前利率是2.25%，即如果政策性银行获得PSL，理论上可以获得最长为5年、利率为2.25%的资金；今年4月，5年期国开债到期收益率均值为2.2%，已经低于PSL的利率。
2018-2023年4月，政策性银行债净融资规模分别为-200亿元、320亿元、103亿元、-894亿元、-2526亿元与688亿元。今年4月政策性银行债净融资规模为3647亿元。
并不能把PSL净投放或净归还简单对等为“三大工程”的推进情况。一则如前文所述，央行有意推进政策性银行发债来替代PSL，单独观测PSL变化容易“失真”；二则央行在4月中旬国新办会议上3已经明确，用于支持三大工程的“5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度发放完毕”，即资金已经从央行下发到了政策行/地方政府/国央企等主体上。
国务院新闻办公室于2024年4月18日（星期四）下午2时举行新闻发布会。央行在新闻发布会上指出，今年以来，人民银行、外汇局坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻中央经济工作会议、中央金融工作会议精神和全国两会部署，综合运用多种政策工具，支持经济回升向好。5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度发放完毕，支持“三大工程”——推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等。
更有效的观测指标可能是“PSL+政策性银行债融资”。它能更加全面的反映出政策行的负债情况，进而帮助我们间接观测三大政策行的贷款投放规模。如果PSL+政策性银行债融资大幅扩张，意味着政策性银行正在筹备负债资金，以加快三大工程/基建/重大项目等领域的贷款投放，经验上看它与企业中长贷存在较好的正相关性。从今年前4个月（PSL+政策性银行债融资）累计减少372亿元来看（去年同期累计增加5968亿元），三大工程/基建/重大项目建设推进速度目前尚未上来。
今年1-4月，（PSL+政策性银行债融资）规模分别为2213亿元、-3518亿元、716亿元与217亿元，累计减少了372亿元；去年1-4月同期为-1200亿元、2634亿元、4057亿元与478亿元，累计增加了5968亿元。
我们理解其中可能受三个因素影响。一是年初工业部门数据较为合意，叠加节奏上先完成去年增发国债项目的申报和审批，专项债额度下发和项目申报时间偏晚；二是化债背景下部分省份的基建投融资存在一定约束；三是部分地区“三大工程”推进过程中可能受到缺乏资本金的约束，PSL和政策性银行贷款都是债务融资，无法充当资本金。
在前期报告《如何看3月社融与M1数据》中，我们曾指出，今年一季度专项债合计发行6341亿元，完成全年发行目标的16.3%，进度明显偏慢，在近五年仅快于经济内生增长动能偏强的2021 年。
若在此基础上，进一步考虑4月份新增专项债发行情况，前4个月专项债合计发行7224亿元，完成全年目标的18.5%。
二三季度仍是重要的观测时段。一则广义财政节奏大概率有一个加快，4月23日发改委4指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”，专项债对地方项目的带动作用预计将逐步呈现，5财政部也已表示“将保障性住房等领域纳入专项债券用作项目资本金范围，进一步发挥专项债券撬动作用”；二则4月30日6政治局会议指出，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，而“三大工程”可能是优化增量住房的重要政策路径之一。
风险提示
政府债发行节奏偏慢；地产表现偏弱超预期，居民部门信贷融资需求超预期低迷；大规模设备更新政策落地不及预期，工业融资需求低于预期；海外库存周期继续处于去库阶段，没有进入补库阶段，出口与工业表现不及预期。
来源：券商研报精选