“当你寻求秩序，你得到的不过是表面的秩序；而当你拥抱随机性，你却能把握秩序、掌控局面。”

——纳西姆·塔勒布《反脆弱》

3月以来，全球各类风险资产的波动继续加大，美股科技领跌，国内权益指数则小幅调整。在全球风险偏好快速下行的背景下，黄金资产的现货价格不断创出历史新高，防御性较强的红利板块依然被不少投资者青睐。

但当前科技产业的发展更迭较快，科技也是国内政策的重要导向，市场对科技制造板块的配置偏好也在提高。不少卖方报告也表示，部分产业趋势支持的科技板块还存在预期差，后续表现有望脱颖而出。

对投资者来说，有效搭配能抵御各类波动的资产，并且适时进行调整，才是立于不败之地的关键。这就跟塔勒布在《反脆弱》中不断强调的一样，与其追求精准预测，不如练就反脆弱性，将不确定性转化为投资机会。

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如何在不确定中构建反脆弱组合？

在投资中，哑铃策略就是一种能够应对不确定性、获得相对确定收益的投资策略。在当前国内宏观环境低波动、科技产业又快速更迭的背景下，我们可以在哑铃的两端分别下注，哑铃的一端偏进攻性，比如科技类资产，另一端偏防御性，比如红利资产。

组合的反脆弱性不仅体现在要避免对单一资产的风险过度暴露，还体现在行情来的时候我们也要在场，而不是被动出局。

另外，对个股的选择也有重要的反脆弱性指标，比如自由现金流。

自由现金流的概念，于1986年由美国西北大学拉巴波特以及哈佛大学詹森等学者提出。其计算公式通常是“自由现金流=企业经营活动产生的现金流–资本性支出”。也就是说，该指标剔除了会计利润的“水分”，直接反映企业赚取及自由支配现金的能力。

那么自由现金流的提高，对应的要么是企业经营性现金流的增加，要么是企业资本性支出的减少，而这两个情形都反映了企业更强的业务盈利能力和更高的竞争壁垒，以及更强的企业运营成本管理能力。

美国成熟市场也已证明，高自由现金流率意味着低估值，比率越高的公司有能力随着时间的推移提升股息进而让股东收获更好的投资收益。

据Pacer官网报告显示，在过去的24年（2000-2023年），美国市场上自由现金流率具有“最高的回报和最少的滚动12个月负回报时期（防御属性强）”；随着时间推移，罗素1000指数中最高FCFY（前10%分位）的公司表现优于最低公司（注：报告为《Free Cash Flow Yield & Margin：Proven Measurements of Value and Growth》，基于罗素1000指数前100家公司计算）。

02

自由现金流：

破解“价值陷阱”的终极标尺

巴菲特也在致股东信中和股东大会上，多次提及对企业自由现金流（FCF）的推崇，因为它反映的是企业“真金白银”的创造能力。

传统的高股息策略聚焦于股息率这一指标，容易让投资者陷入“价值陷阱”，即高股息可能是由于基本面下行后股价下行推升的，后续的分红持续性未必强；而成长类策略往往对企业当期的价值的关注度较低，预期变动带来的波动则比较大。

自由现金流策略则避开了“价值陷阱”，因为它聚焦的是一家企业真正的“造血”能力。充沛的自由现金流不仅可以提升股东回报（比如企业通过分红将自由现金流回馈给股东），还可以为公司的回购行为创造更坚实的基础。

图：对比500亿元市值以上企业的自由现金流率与回购比例，现金流率更高企业的回购行为更明显

数据来源：Wind，截至2025年3月10日

另外，自由现金流策略更能捕捉“真成长”的公司。因为资本支出低、现金流充沛的企业，往往具备内生增长动力，而非依赖融资扩张。这些企业的抗风险能力也更强，因为现金流充裕的企业负债率低，在经济下行期更具有韧性。

所以对投资者来说，自由现金流策略可谓“攻守兼备”。

03

“哑铃策略”新标杆，

高股息与高成长共存

国证自由现金流指数反映的是沪深北交易所中自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司证券价格变化，该指数有严格的负面剔除机制，只有ROE稳定性较好、长期经营活动现金流为正、经营活动现金流占营业利润比例高的实体经济（剔除了金融和地产行业）企业才能进入样本池，再进一步将待选样本按照自由现金流率由高到低排名，选取排名前100的证券作为指数样本，从而为投资者提供长期收益领先的投资标的。

从行业分布看，受自由现金流选股标准的影响，国证自由现金流指数不仅对传统行业有较多覆盖，比如石油石化（13.7%）、煤炭（8.7%）等行业，在经济下行期可以提供稳定的收益；也覆盖了成长类行业的机会，比如电力设备（7.1%）、通信（5.5%）等行业，可以契合科技升级的趋势；还留有一些兼具成长性与高股息的板块，比如汽车（16.3%）、家电（13.8%）等，是兼具现金流与增长潜力的“双面手”。

来源：Wind，数据截至2025年3月10日

这种“哑铃结构”既能抵御低波动宏观环境中的“资产荒”，又能抓住政策驱动的产业机遇。

从成分股来看，国证自由现金流指数高度覆盖“现金牛”公司，CR10合计超56%，市值介于中证红利与沪深300之间，股息率与沪深300的前十大成分股相似。

来源：Wind，数据截至2025年3月7日，自由现金流率计算使用数据截至2024年中报。“/”为公司不适用自由现金流评价情形

而且近10年以来，国证自由现金流指数的前十大成分股虽然有所变化，但总体上聚焦的都是当下的高自由现金流率龙头，尽管这期间经历了科技、消费等行情的牛市，但其成分股的整体特征一直以来均保持一致。

来源：国证指数公司。取自每年底成分股数据，“/”为公司未有分红情形

值得一提的是，国证自由现金流指数是季度调仓，能够更紧密地跟踪成分股自由现金流率的时效性，尽可能保证成分股均是每个财务年度现金流率较佳的公司。其选股方式同时考虑了估值因素和财务因素，“高抛低吸”下更有机会为投资者创造收益。

在2024年12月的指数样本调整中，调入的39只新的成分股PCF中位数为8.55倍，低于调出的39只成分股的9.3倍。

04

穿越牛熊的“现金牛”实证

按照自由现金流率进行筛选，也让国证自由现金流指数在上行市中具有较大的弹性，在下行市中也能表现出较强的韧性。

来源：Wind，数据截至2025年3月10日

以2021年2月中至2024年2月初这段时间的下行市为例。期间国证自由现金流指数逆势涨超110%，而同期的沪深300跌超41%，原因或许就在于指数对自由现金流率的偏好，使其在该期间避开了跌幅较大的核心资产与科技板块，而超配了煤炭、通信、石化等板块。

再比如2024年2月初至3月初的上行市中，国证自由现金流指数相比沪深300指数和中证红利指数也有不小的超额收益。

从长期收益表现来看，国证自由现金流指数也是脱颖而出。截至3月18日，自2014年底以来，国证自由现金流指数的收益率达到186.8%，高于沪深300自由现金流指数的93%和中证全指自由现金流指数的165.8%。

图：不同自由现金流指数业绩表现

来源：Wind，数据截至2025年3月18日

由于国证自由现金流指数的成分股剔除了高资本开支、低现金转化效率的企业，其盈利能力也较为突出，指数成分股的ROE（TTM）和ROIC（TTM）的表现显著优于沪深300指数和中证红利指数。

来源：Wind，财务数据截至2024年中报

在“现金为王”的时代，自由现金流不是简单的“躺赢”工具，而是通过科学的投资策略，将企业“造血能力”转化为投资者“真金白银”的优秀配置工具。无论是追求稳健收益的保守型投资者，还是希望平衡风险的进取型玩家，都可以考虑将相关ETF纳入核心配置！

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