文丨顾小白 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4000字）

2025开年以来，包括2024年业绩增速的下行、多位高管的股份减持、出海动作的公告等，众多因素交集，让盐津铺子看起来似乎略显焦灼。

其中，出海举动显然起到了对一些不利因素的对冲，而且也更受到市场和舆论的关注。

深入观察后，正经社分析师认为，盐津铺子此时的出海投资，中短期内或难见显著成效，其实质的战略意义仍待相当长期的观察。在现阶段，似乎只是又一个新的“资本故事”。

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爱讲“故事”的盐津铺子

盐津铺子前身只是一家六七个人的小作坊，由当前实控人、湖南浏阳人张学文和张学武两兄弟的父亲所创。目前，由张学武担任董事长兼总经理。

根据官网主页的品牌介绍，盐津是种工艺，“缘起清代嘉庆年间，百年传承，历久弥新”，是将新鲜的蔬果加入盐和糖制作成盐津菜，而将这一工艺运用到凉果蜜饯的制作中后，成为了南方蜜饯的代表。盐津铺子作为以蜜饯发轫的零食制造企业，将这种工艺名称用于自身的品牌名称。

显然，这一品牌故事的注脚是盐津铺子的文化感、历史感。

事实上，盐津铺子自创立以来，确实讲了不少“故事”。

2017年上市之初，张学武可谓豪情万丈，放言上市只是第一步，目标是进军国际市场。盐津铺子也不再是昔日的小作坊，要让市场知道，它是如华为一样的“零食自主制造商第一股”。

更直接的理解，就是盐津铺子要做“零食界的华为”。

众所周知，华为以自主研发著称、技术领先闻名，是自身领域无可争议的国内“王者”。而盐津铺子在自身领域中，无论是地位、实力、规模等，显然都无法与华为相提并论。

只能说其心可嘉，现实还只是个“骨感的故事”。

最为糟心的是2021年。首先是自身业绩增速大滑坡，营收增速由上年同期的39.99%，较大幅下滑到了16.47%；净利润更是跌幅惊人，上年同期还为大增88.83%，当年却大幅下跌37.65%。

紧接着是股价“闪崩”。同花顺数据显示，2020年，其股价盘中一度触及73.75元/股（前复权，下同），创下历史最高点。但随后就一路震荡下跌，按2021年9月触及的阶段性低点21.19元/股计算，累计跌幅超过70%。

正经社分析师注意到，当年，盐津铺子还为此高调宣讲了一出“增持稳股价”的故事，即实控人张学文和张学武携同几位高管发布增持公告，计划增持合计金额不低于5000万元。

然而，最终也仅增持了计划底线的约25%，甚至包括张学文在内的数位高管均未增持。市场和舆论将之评价为“忽悠式”增持。

到了2022年，不知是否业绩尤其净利润增长重新提速带来的底气，张学武再次意气风发地豪言，争取三年实现营收破百亿。

然而，2024年，盐津铺子的业绩增速再次放缓。其中，前三季度营收增长率由上年同期的52.54%，下降到了28.49%；净利润增长率则由上年同期的84.74%，下降到了22.80%。

根据此前众多机构的预测，盐津铺子2024年的总营收或在52亿元左右。显然，按照目前的市场环境及其发展来看，百亿营收或许又会沦为另一个“梦的故事”。

2

了无新意的出海“故事”

盐津铺子近期公告显示，其已在越南投资设立全资子公司并完成了注册登记，并计划在泰国投资2.2亿元建设工厂。显然，其选择东南亚为出海起始点。

目前，从产品、模式到渠道，再到价格，国内零食行业的内卷现象愈发严重。就拿渠道来说，最近两年异军突起的零食量贩店，这一赛道尚未形成稳定的格局，就已经面临硬折扣超市的强势挑战。甚至连国内店面规模最大的两家量贩零食公司鸣鸣很忙和万辰集团，都开始了折扣超市的试探布局。

激烈的竞争令众多品牌的业绩严重受创，盐津铺子也未能例外，除了整体业绩较大的波动，利润空间也是一再缩水。

数据显示，盐津铺子的毛利率从2021年开始了逐年递减。2020年至2024上半年，毛利率分别为41.78%、35.71%、34.72%、33.54%、32.53%，五年左右的时间下滑了近10个点。

竞争压力和自身增速的放缓，需要盐津铺子给予投资者一个交代。国内众多选择出海的企业，也大多源于此相似背景的考虑。

可以说，出海既是大势所趋，对自身来说，又是一个全新的发展路径，有利于市场的交代。

简单来说，出海叙事“很好用”。

而将东南亚作为出海的起始点，早已是国内企业出海的“传统”路径。就拿零食行业来说，包括洽洽食品、甘源食品、良品铺子、盼盼食品等，都早已或正在东南亚布局。

值得注意的是，当出海企业开始扎堆于同一片市场时，其所面临的竞争烈度，反而可能超过国内市场。毕竟，除了国内企业以及国际巨头之间的竞争，还要面临当地企业的竞争。

此外，包括当地的文化适应、法律理解、人事组建等等，需要投入的成本相当的高。

这些都会影响出海企业的发展。

一个可比的案例是洽洽食品，早于2017年即在泰国建厂，也有媒体报道，其或早于2008年即已开始了海外的布局。也就是说，洽洽食品海外的发展至少已超过7年。

而洽洽食品的销售数据却显示，其海外的销售收入于营收总额的贡献相对有限。

数据显示，2021年至2023年，洽洽食品海外市场收入分别为5.18亿元、4.79亿元、5.16亿元，营收占比仅分别为8.66%、6.96%、7.58%。2024年上半年，海外市场营收为2.46亿元，营收占比仅为8.47%。

正经社分析师认为，外部的种种因素表明，盐津铺子此时出海东南亚的动作，至少短期或属于再次“讲故事”。而跟其它企业相同的出海背景和路径等因素，又令这一故事显得了无新意。

事实上，世界上有许多其他地区对中国餐饮有着浓厚的兴趣和需求，它们的潜力可能遭到了忽视或未被充分开发。

3

出海短期内难有成效

对盐津铺子来说，除了外部因素影响，很多内部问题也同样引发外界对其出海实质意义的疑虑。

与众多头部零食品牌采取外部代加工模式不同，盐津铺子选择自主制造，这或许也是其研发投入领先于同行的部分原因。

数据显示，2020年至2023年，盐津铺子研发投入分别为0.52亿元、0.55亿元、0.74亿元、0.80亿元。在采取代加工模式的零食企业中，比如良品铺子2023年研发投入仅为0.44亿元，三只松鼠2023年研发投入更是只有0.25亿元。

一般而言，研发投入越高，依此所形成的品牌或产品的护城河可能更高。但是，盐津铺子的这一效应似乎并不显著。

仅就用户心智来说，洽洽食品的瓜子、三只松鼠的坚果、卫龙的辣条等，在品牌及产品的知名度和覆盖广度方面，似乎都高于盐津铺子。

如果将这一现象移植于出海市场，就不得不令人担忧了。

渠道方面，也是外界对其出海疑虑的重要问题。

相对来说，渠道问题一直是盐津铺子的弱项。

尽管其已在积极推进渠道的转型升级，但2024年上半年的数据显示，其收入的72%来自于公司经销和其他渠道，电商渠道的收入占比约23.59%。这或许意味着，其依然较高度依赖线下商超等渠道。

事实上，对于渠道布局的误判，盐津铺子是有过先例的。对于2021年其业绩的严重失利，外界普遍解读正是因为对于渠道变革的认知未能及时“更新”。

其自身也在当时宣称：“去年（2020年）社区团购刚开始热的时候，我们还是比较乐观地看待其冲击，认为它是一个新渠道，能分商超的流量，但并不是颠覆性的，是和商超共存的。但今年（2021年）来看，其实它只是一个征兆，零售格局在去中间化再去中心化之后发生了根本性转变，渠道的壁垒作用和红利在削弱，市场对产品力的要求更高。”

对于渠道变革的这些误判，可能又会带来另外一个问题：即对于市场变革反应快慢的问题。至少在2021年的渠道变革应对中，其显现的市场适应能力偏慢，或更偏向于保守。

事实上，对于出海，尤其是可能面临的同行扎堆出海东南亚来说，尤其需要精准的市场预判和快速的适应能力，否则将难抢先机。

另一个关乎出海成败的关键要素——内部管理问题，这也是盐津铺子务必回答市场和投资者关切的问题。

本文前述曾提及盐津铺子的“忽悠式”增持，而在相关舆论中，外界曾有直接评价称，“这表明盐津铺子的内部管理存在缺失，整体管理水平不高”。

然而，时至今日，在一个相对敏感的时期，还是出现了多名高管减持的情况。这对于市场和投资者的情绪都是一个负面因素，也不得不令外界对其内部管理的水平，甚至是对于投资者的态度等，产生进一步疑虑。

事实上，从股市相关的表现来看，在一定程度上或许也印证了市场的负面情绪。

在1月8日公告投资越南之后几日，其股价表现为数日的连阴。在2月25日公告计划投资泰国建厂后数日，股价表现也是相对平缓。而年初至今，其股价跌了近15%。

2月25日之后多日，其股市的主力资金表现出了净流出状态。证券之星的数据显示，25日当天，超大单净流入362.42万元，而大单净流出了1140.28万元，散户即小单资金也净流出了595.25万元。至2月28日，主力资金始终是净流出的状态。而主力资金多日的净流出状态，与公告后众多机构评级中的“买入”建议形成反差

另外，从股市的资金动向来观察，上述高管的减持几乎都是由散户所接手。

根据公告，高管们的减持时间为2月28日，当日也是近期盐津铺子主力资金净流出的最高峰日。证券之星数据显示，当日超大单净流出3910.66万元，大单净流出3437.92万元，中单净流出2143.81万元，而小单净流入了9492.39万元。

值得注意的是，相关公告的前后数日，都没有其它更容易影响股市情绪的消息或公告出现。结合这一情况，正经社分析师认为，主力资金的短期撤离，反映了市场对盐津铺子重资产出海策略的审慎态度。尽管机构的“买入”评级，显示看好盐津铺子的长期全球化布局，但其短期内的高投入与回报周期的不确定性，或许仍是主力资金流出的核心动因。

此时的主力资金，显然更倾向于获利了结或规避不确定性。

此外，值得一提的是，包括《每日经济新闻》、《华夏时报》等媒体在内，对盐津铺子此次出海的报道采访中，都问到了其海外市场战略规划、具体“打法”等问题，但均未获盐津铺子的正面回应。

这一情况是否意味着，盐津铺子在出海相关战略上，其实尚未形成更为具体的规划，当前更多仍只停留在“思考”阶段？

凡此种种，正经社分析师认为，至少在当前阶段，盐津铺子的出海公告，更像是短期内的“资本故事”宣讲，实际意义尚难定论。

未来，其能否通过海外布局实现“第二或第三增长曲线”，显然仍需观察执行能力与市场适应力等。而其间的成败，还将取决于能否在战略定力与资本耐心之间找到平衡点。若未能通过泰国基地快速实现产能释放并打开东南亚市场，进展不及预期，就可能加剧市场对其“资本故事”的质疑。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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